Société Générale heeft een teleurstellend jaar achter de rug. De inkomsten staan onder druk op de Franse thuismarkt en in de zaken- en investeringsbankdivisie, terwijl van de beloofde kostenreductie weinig sprake is. Een blik op de hernieuwde doelstellingen van de bank leert dat een nieuwe teleurstelling in 2019 zeker mogelijk is. En dat zette analist Joris Dehaes (KBC Asset Management) aan het sleutelen, met als gevolg een verlaging van het advies.

SocGen kwam in januari al naar buiten met een winstwaarschuwing en de melding dat de kapitaalratio’s achteruitgaan. Deze week publiceerde de bank gedetailleerde resultaten over het vierde kwartaal van 2018, waarbij de doelstellingen voor 2020 ook neerwaarts werden bijgesteld. De vraag is of deze lagere doelstelling ook haalbaar is.

Kapitaalopbouw is noodzakelijk

De kernkapitaalratio viel in het vierde kwartaal terug van 11,2% naar 11,0% door een onverwachte stijging van de risicogewogen activa. Hierdoor heeft SocGen een van de zwakste ratio’s binnen de sector. Zowel beleggers als de regelgever focussen de laatste tijd op banken met een lagere kernkapitaalratio, omdat een sterke kapitaalbuffer gewenst is als de economie begint te slabakken. In januari liet SocGen weten dat het de mogelijkheid biedt aan aandeelhouders om het dividend in aandelen te laten uitbetalen, om zo de kernkapitaalratio op te krikken tot 11,2%. Tegen 2020 zou de ratio moeten stijgen tot 12,3% à 12,7% door een optimalisatie van de risicogewogen activa, verkoop van bepaalde activiteiten en winstopbouw. Volgens KBC AM is deze doelstelling mogelijk, maar wordt het niet eenvoudig.

Waar blijft de winst?

Daarnaast is het vooral de vraag of de bank de winst in 2019 en 2020 voldoende kan doen stijgen. KBC AM berekende dat de bank in beide jaren een rendement op het tastbaar eigen vermogen van 9% moet behalen om de gewenste kapitaalopbouw te bekomen, maar vreest dat ze dit niet zal halen. Om dit te realiseren, rekent de bank immers op:

• Een bijkomende kostenreductie van 500 miljoen EUR in de zaken- en investeringsbankdivisie. Dat is mogelijk maar Société Générale heeft een reputatie rond het missen van kostendoelstellingen en de vraag is ook wat impact is op de inkomsten in die divisie.
• Provisies voor probleemleningen die in 2019 stijgen met 20% tot 40% tegenover het zeer lage niveau van 2018. Dit lijkt eerder realistisch, hoewel 2018 uitzonderlijk lage provisies kende, waardoor een grotere stijging zeker niet uit te sluiten valt.
• Stijgende inkomsten, hoewel Société Générale voorlopig geen details of precieze doelstellingen gaf. Dit wordt dan ook de grootste uitdaging voor de bank.

Société Générale heeft drie divisies waarvan er twee momenteel onder druk staan.

• De Franse retaildivisie kreunt onder de ultralage rente en een hevige concurrentiestrijd. KBC AM verwacht dat de netto interestmarge in 2019 eindelijk zijn bodem zal bereiken, maar dat betekent niet dat de marge snel omhoog zal gaan, zelfs als de rente in de Eurozone licht stijgt. Ook de sterke leningengroei zou kunnen afkalven door minder goede economische groeivooruitzichten.
• De zaken- en investeringsbankdivisie noteerde in 2018 een stevige winstdaling. De marktomstandigheden blijven ook begin 2019 moeilijk en SocGen zal vermoedelijk marktaandeel en inkomsten verliezen aan (internationale) concurrenten.
• De internationale retaildivisie (Oost-Europa en Afrika) draaide wel op volle toeren in 2018 en KBC AM verwachten dan ook dat dit de (enige) groeimotor van de bank zal blijven.

De visie van KBC Asset Management

Het afgelopen jaar had KBC AM een eerder positieve visie op Société Générale omdat de waardering te aantrekkelijk was om te negeren. Het aandeel noteerde met een fikse korting tegenover de reeds goedkope Europese bankensector, ondanks sterk gediversifieerde activiteiten en een plan om de kosten aan te pakken. Na de teleurstellende vierde kwartaalresultaten werden de hernieuwde doelstellingen van de bank met een kritische blik gefileerd. Daarom verwacht onze analist geen winstgroei in 2019 en amper winstgroei in 2020. De doelstellingen lijken dus moeilijk haalbaar en het rendement op het eigen tastbare vermogen zal (zeker in 2019) de 9% niet benaderen. Hoewel dit al deels verwacht wordt door de markt, zal Société Générale toch enige progressie moeten tonen alvorens beloond te worden door beleggers.

Hoe langer hoe meer een ‘value trap’

Qua waardering blijft het aandeel er enorm aantrekkelijk uitzien: de koers/boekwaarde van 0,4 tegenover 0,8 voor de Europese bankensector impliceert dat er al heel wat slechte vooruitzichten in de prijs verrekend werden. Op basis van de verwachte koers/winstverhouding van 5,8x voor 2019 is SocGen zelfs de goedkoopste Europese bank, op enkele Italiaanse banken na.

Toch vreest KBC Asset Management dat het aandeel zonder verbetering in de winstgevendheid en kapitaalpositie eerder een ‘value trap’ is dan een ‘value play’. De lage waardering en het hoge dividendrendement bieden weliswaar nog steeds een ondersteuning voor het aandeel waardoor een "Houden" aanbeveling op zijn plaats is, maar een "Kopen"-advies is niet langer gerechtvaardigd. Het koersdoel blijft behouden op 28 euro per aandeel.