Het beursparcours van de Nederlandse specialist in betaalverkeer Adyen is een onwaarschijnlijk sprookje. Het aftoetsen van de halfjaarcijfers met de fors opgelopen verwachtingen is daarom een belangrijk moment voor beleggers, die hopen op meer. Operationele groei was er zeker, maar wel zonder glans. Een uitzonderlijke afwaardering weegt daarenboven op de nettowinst, wat KBC Securities-analist Thomas Couvreur ertoe aanzet om het advies te verlagen.

Resultaten

De verwerkte volumes gingen in de eerste jaarhelft 23% hoger op jaarbasis tot 129,1 miljard euro (verwacht: 137,2 miljard euro). Dat is een pak, al is het minder dan wat het geweest zou zijn zonder Covid-19. De volumes in de reissector herstelden alvast wel van de krimp met 90% per einde maart/april, maar zijn wel nog altijd 60% lager dan in dezelfde periode een jaar eerder. Die krimp wordt grotendeels gecompenseerd door e-commerce, waar de volumes 60% stegen door de explosieve groei van de elektronische handel. Zelfs de detailhandel in de klassieke winkels herstelde zich sterk en bevindt zich nog slechts een paar procenten onder het niveau van einde juni 2019. Cash lijkt morsdood.

Deze volumes resulteerden in een 27% hogere omzet op jaarbasis tot 279,9 miljoen euro (verwacht: 274,2 miljoen euro). Gezien de daling in de reisbranche (die voornamelijk bestaat uit het verwerken van alleen maar volumes), steeg het aandeel van de volledige stapel volumes tot 77%, ten opzichte van 71% vorig jaar. Dat alleen al duwde de omzet 22,5 basispunten hoger tot 20,4 basispunten op jaarbasis.

De bedrijfskasstroom (EBITDA) bleef aan de lage kant met 140,9 miljoen euro (verwacht: 144 miljoen euro), aangezien Adyen een pak meer personeel aanwierf. De groep telt nu 1.448 werknemers, in vergelijking met 987 in de eerste helft van 2019. De EBITDA-marge daalde van 57% naar 50%.

Het nettoresultaat bleef steken op een bijna bedroevend lage 78,4 miljoen euro (verwacht: 103,7 miljoen euro), een daling met 15% op jaarbasis. Dat is grotendeels het gevolg van een waardecorrectie van 25 miljoen euro op een afgeleide verplichting. Veel details werden niet gegeven, maar KBC Securities is er vrij zeker van dat dit verband houdt met de mijlpaalgaranties die aan eBay werden toegekend. Ter herinnering, als alle mijlpalen (in termen van volumes) worden bereikt, zou eBay kunnen eindigen met een belang van 5% in Adyen.

De visie van KBC Securities

Sinds het tweede kwartaal was analist Thomas Couvreur vrij positief over Adyen en de veerkracht in coronatijden, waardoor het advies zelfs werd opgetrokken tot “Opbouwen”. Maar ondanks dat de analisten de winstverwachtingen voor 2020 geleidelijk aan verlaagden, bleef het aandeel stijgen omwille van groei in het e-commercesentiment.

Vandaag blijkt dat de halfjaaromzetomzet en bijhorende EBITDA grotendeels in lijn met de consensusverwachtingen liggen, maar ook dat een onverwachte impact leidde tot een lagere nettowinst. Hoewel de resultaten nog steeds een sterke veerkracht laten zien in coronatijden, valideren deze resultaten niet helemaal de uitzonderlijke aandelenrally die we de afgelopen 3 maanden gezien hebben. Terwijl onze analist het koersdoel van 900 euro behoudt en een eerder conservatieve visie op middellange/lange termijn behoudt, wordt het advies wel neerwaarts bijgesteld van “Houden” naar “Afbouwen”.

De huidige vooruitzichten in het waarderingsmodel houden op middellange termijn rekening met een gemiddelde samengestelde groei van 35,1% tussen 2019 en 2023, wat aanzienlijk boven de officiële bedrijfsdoelstelling ligt. Dat kan echter als conservatief worden beschouwd, aangezien sommige analisten voor diezelfde periode een groeiritme van liefst 45% naar voren schuiven.

Deze hoge groeiniveaus, die mogelijk zijn als alles goed gaat voor Adyen, zijn volgens analist Thomas Couvreur wel zeer agressief. De sector is dan wel zeer lucratief, maar ook erg competitief, met een zeer hoog tempo van innovatie en verandering en nieuwe spelers die bijna dagelijks hun opwachting maken. De contracten lopen op zeer korte termijn en als verkoper sta je niet erg sterk. KBCS is van mening dat deze meer conservatieve visie gerechtvaardigd is, ook al heeft het een boon voor het bedrijf én het bedrijfsmodel.