Begin deze maand liet Aedifica weten een vrijwillig overnamebod te hebben gedaan op de aandelen van de Finse zorgvastgoedspeler Hoivatilat. Maar die overname verloopt voor Aedifica niet helemaal van een leien dakje. De groep ondervindt tegenwind van één van de aandeelhouders van de groep en verlaagde eerder deze week de aanvaardingsdrempel voor het overnamebod van 90% naar 50%. Het management van Aedifica gaf een korte toelichting, maar behield het bod op 14,75 euro en onderstreepte dat een verlaging van de drempel als één van de opties in het bieddocument was opgenomen. Vandaag werd ook de uiterste aanvaardingsdeadline opgeschoven van 2 naar 13 december. KBC Securities gelooft echter in het dossier en de prijs die wordt geboden.

De juiste prijs

KBC Securities is van mening dat de geboden prijs aantrekkelijk is voor de aandeelhouders van Hoivatilat. En dat vraagt om een duidelijke, ietwat technische toelichting. Aedifica waardeert de Enterprise Value van Hoivatilat op 577 miljoen euro. Die waarde wordt door KBC Securities verhoogd met een geschatte 26 miljoen euro voor de waarde van het grondgebruik en met een jaarlijkse huuropbrengst van 25,5 miljoen die wordt gegenereerd door de opbrengende activa. Hoivatilat had per einde september een ontwikkelingspijplijn van146,7 miljoen euro (40 projecten) met een jaarlijkse huur van 10,1 miljoen euro en een geschatte kost van 140 miljoen euro. Dat brengt de totale waarde op 743 miljoen euro (603 miljoen euro + 140 miljoen euro), goed voor huurinkomsten ten belope van 35,6 miljoen euro (25,5 miljoen euro + 10,1 miljoen euro).

Op basis van de recentste cijfers bedraagt de operationele marge van Hoivatilat ongeveer 75% waarbij het bedrijf hoge kosten heeft voor zijn relatief grote projectpijplijn in vergelijking met zijn opbrengende portefeuille.

Bijgevolg gebruikt KBC Securities de verwachte marge van Aedifica voor 2019/20 als proxi voor Hoivatilat. Op basis van deze veronderstellingen bekomen ze een rendement op de voorfinancieringskosten van 4% versus een door KBCS geschatte Aedifica WACC van 4,6%.

De pijplijn

Volgens KBC Securities kan er dus van uitgegaan worden dat Aedifica een aanzienlijk bedrag betaalt voor de bovengenoemde toekomstige/mogelijke ontwikkelingsprojecten. Als een waardering voor de opbrengende activa zou worden genomen tot een rendement gelijk aan de gemiddelde kapitaalskost (WACC= 4,6%) komt KBC Securities uit op 642,3 miljoen euro, wat in lijn is met de recent gepubliceerde waardering van 646,7 miljoen euro.

Daaruit concludeert KBC Securities dat Aedifica enkel zijn kapitaalskost terugverdient als het biedt op de marktwaarde voor de opbrengende activa. Aedifica waardeert Hoivatilat echter op 743 miljoen euro, zodat het een waarde van ongeveer 100 miljoen euro heeft opgenomen voor de verwachte inkomsten uit toekomstige ontwikkelingsprojecten.

Onze analist behoudt zijn 125 euro koersdoel en “Kopen”-advies.