De Zwitserse verzekeraar Helvetia heeft vrijdag een meerderheidsbelang van 70% in de Spaanse verzekeraar Caser op de kop getikt voor 780 miljoen euro. Caser zal onmiddellijk een aanzienlijke winstbijdrage leveren aan de nieuwe Zwitserse moedergroep, die in Spanje een tweede thuismarkt wil uitbouwen. Voor Ageas is dat een gemiste kans, want de groep trok als tweede beste bieder net niet aan het langste eind. Maar de misser biedt volgens KBC Securities opportuniteiten. Al kan het management volgende keer toch misschien maar wat dieper in de buidel tasten.

Biedstrijd

Naast de overname van het meerderheidsbelang, liet het Spaanse Bankia weten dat het haar eigen belang (van 15%) verkocht heeft voor 166 miljoen euro. Samen komt de waardering voor de hele onderneming daarom uit op 1,11 miljard euro, wat precies binnen de verwachtingen is van KBC Securities. Voorafgaand aan deze verkoop controleerden de Spaanse banken samen ongeveer 75% van Caser (Bankia 15%, Ibercaja 14%, Liberbank 12,2%, Unicaja 9,9%, Abanca 9,9%, Sabadell 1,8% Cecabank 1,5%, BBVA 0,2%). Covea (French Mutual) bezat een belang van zo’n 20%, naast nog enkele andere kleinere aandeelhouders.

Aan een waardering van zo’n 1,1 miljard euro, in combinatie met een boekwaarde van ongeveer 994 miljoen euro, lijkt de betaalde prijs te resulteren in een koers/boekwaarde-verhouding van 1,2x. Qua winst werd er een multiple van 15x betaald ten opzichte van de koers. Zonder operationele synergiëen mee te rekenen (want Helvetia doet zijn intrede in Spanje en kan de groep dus niet in zijn eigen netwerk plooien), wil dat zeggen dat de geboden prijs niet overdreven hoog was. Moest Ageas het pleit hebben gewonnen, dat had dat dus geen slechte deal geweest.

Positieve punten

Dit huis stipt twee punten aan die van belang zijn voor de aandeelhouder.

1. Inkoopprogramma: een nieuwe rondje eigen aandelen inkopen in 2020 wordt waarschijnlijker.
2. Discipline: Dat Ageas niet “’over the top” ging qua prijs benadrukt de lange en indrukwekkende staat van dienst op het gebied van overnamediscipline. Het is echter de tweede keer dat een grote vis de Ageas-haak mist in 12 maanden (na de poging om het Portugese Tranquilidade in te lijven), wat ergens wel vragen oproep over de kracht om grote deals überhaupt te kunnen winnen.

De mening van KBC Securities

Ageas deed een bindend bod op Caser, maar net als bij Tranquilidade in Portugal bleek dat net niet het winnende bod te zijn. De waardering is weliswaar redelijk hoog, maar tegelijkertijd niet erg veeleisend. Hoewel Ageas geen operationele synergieën had om het pleit te winnen, zou het wel een belangrijke ‘niet-leven’-poot hebben kunnen toevoegen aan zijn activiteitenpallet. Dat is één van de kerndoelstellingen voor het bedrijf, zodat de huidige ongelijke verhouding tussen leven (70%) en niet-leven (30%) beter in evenwicht gebracht kan worden.

Het missen van dit soort overnamedossiers, waarbij KBCS-analist Jason Kalamboussis ook de mislukte poging rekent om Indonesische activiteiten over te nemen (die uiteindelijk naar Zürich Re gingen), doen vragen rijzen over de vastberadenheid om grote deals te sluiten: gezien de managementtijd die in dergelijke dossiers wordt geïnvesteerd en de grote berg cash op de balans, kan men zich de vraag stellen of Ageas de volgende keer misschien toch niet dat extra beetje dieper in de zak moet tasten. Maar dat is een vraag voor later. Aangezien het managementteam een samenhang heeft die bij andere bedrijven niet vaak wordt aangetroffen, zou dit niet moeilijk te realiseren moeten zijn.

Ook zonder Caser blijft Ageas zeer aantrekkelijk gepositioneerd in het spectrum van de Europese verzekeraars. De Aziatische activiteiten zijn nu bijna net zo groot als België in termen van inkomsten. Verder ligt de Fortis-problematiek zo goed als achter de rug, zodat het management zich kan concentreren op het maken van kleine fusie- en overnamedoelwitten. Intussen kan de koninklijk hoge berg overtollige cash gebruikt worden voor het inkopen van eigen aandelen. Op dit moment zijn er nog geen doelwitten in zicht, dus de kans is groot dat het effectief zover komt. Zo’n programma kan echter snel eindigen, bijvoorbeeld wanneer er alsnog een aantrekkelijke grotere kans gevonden wordt. Operationeel gezien blijft het wachten tot de activiteiten in het VK weer beterschap vertonen. Maar de holding die Ageas zelf controleert is volledig operationeel, wat meer hefboomwerking en vuurkracht biedt. Het zou in dat kader best wel eens kunnen dat de volgende stap van de groep richting herverzekeringsactiviteiten in het “leven”-segment gaat. Daarvoor wacht Ageas nog op de goedkeuring van de belastingdiensten.

KBC Securities heeft een “Houden”-advies en koersdoel van 51 euro.