Met een stevige waarschuwing op het niveau van de kasstroom miste Alstom (-1,5%) gisteren op zijn investeerdersdag de kans om beleggers gerust te stellen. De indicatie over de verwachte uitstroom van 1,6 tot 1,9 miljard euro cash over de eerste jaarhelft is duidelijk een negatieve verrassing. KBC Asset Management blijft het langetermijnverhaal van Amstom als pure play-onderneming in het spoorvervoer echter wél waarderen, al straft het de teleurstelling af met een lager koersdoel en dito aanbeveling.

Financiële doelstellingen

Alstom heeft op zijn investeerdersdag vier nieuwe financiële doelstellingen voor de middellange termijn bekendgemaakt:

1. Een samengestelde gemiddelde omzetgroei van meer dan 5% van maart 2021 tot maart 2025, daarbij sterk sneller groeiend dan de markt met stijging van het wereldwijde marktaandeel met 5ppt.
2. Aangepaste bedrijfswinstmarge voor FY24/25 die klimt tot 8-10%, met synergievoordelen uit Bombardier Transportation die bevestigd worden op 400 miljoen euro.
3. Omrekeningsratio nettowinst naar vrije kasstroom van meer dan 80% vanaf FY24/25
4. Voortzetting van het dividendbeleid van 25-35% van het aangepast nettoresultaat.

Deze doelstellingen bouwen duidelijk verder op de "Alstom in Motion”- strategie die in 2019 werd uitgestippeld en op het sterke commerciële momentum in de spoorwegsector. KBC Asset Management wijst daarbij in het bijzonder op de ongeveer 6 miljard euro aan bestellingen die alleen al in het eerste kwartaal zijn bevestigd en die al meer dan een derde van de consensusverwachting voor het hele jaar van 17,9 miljard euro afdekken.

De streep werd in potlood getrokken

De grote teleurstelling komt echter op het niveau van de kasstroom. De indicatie over de verwachte uitstroom van 1,6 tot 1,9 miljard euro over de eerste jaarhelft is duidelijk een verrassing. Verwacht wordt dat de ommekeer van Bombardier Transportation verschillende jaren in beslag zal nemen. Het grootste pijnpunt daarbij zijn de probleemprojecten die moeten worden afgerond (ongeveer 6 miljard euro omzet).

KBC Asset Management schat dat de marge van Bombardier Transportation dit jaar klein zal zijn door bijna 1,1 miljard euro aan voorzieningen op de balans. Het ondermijnt ook de geloofwaardigheid van het management aangezien de CEO in mei nog had geprobeerd gerust te stellen op het niveau van de vrije kasstroom met de uitspraak dat een streep in het zand werd gerokken. “Wij verwachten helemaal niet dat we bij u terugkomen met een verdere verslechtering," klonk het toen.

De twijfel is gezaaid

Het management houdt vandaag vast aan die uitspraak en stipt aan dat de uitstroom van vrije kasstroom verband houdt met de opschaling van het werkkapitaal voor een productiestijging van zo’n 35% in het tweede halfjaar ten opzichte van het eerste halfjaar. Dat is volgens de groep de verklaring voor de uitstroom en niet vermeende contractmoeilijkheden. Het management zegt ook dat het cash is die nodig is om tot een geschikt werkkapitaalniveau te komen voor een hogere productie in de komende jaren. Het is duidelijk dat sommige van de algemene onzekerheden over het genereren van cash in principe gerechtvaardigd zijn, maar er lijkt ook een breed misverstand te bestaan over de aard van de boekhoudkundige verwerking van contracten: wat is het opnemen van geldmiddelen uit voorzieningen voor "slechte contracten” bij Bombardier, versus wat een legitieme cashbehoefte is om toekomstige groei te stimuleren. Dat zijn echter allemaal onderwerpen die niet nieuw zijn en het management had hierover moeten communiceren.

De mening van KBC Asset Management

Alles bij elkaar is KBC Asset Management bijzonder teleurgesteld over de cash flow guidance. Deze prognose impliceert een extra negatieve vrije kasstroom van zo’n 1 miljard euro in FY22 (in vergelijking met de huidige consensus), gelijk aan ongeveer 6% van de marktkapitalisatie. De reactie van het aandeel lijkt bijgevolg billijk. Een ander probleem is het gebrek aan winstverwachtingen voor deze periode. KBC Asset Management vreest dat we later dit jaar nog een waarschuwing kunnen krijgen over de verwachte winstgevendheid in FY22 in vergelijking met de consensus. Het risico daarvoor is ook niet weggenomen. KBC Asset Management heeft moeite om op korte termijn katalysatoren te zien om het aandeel op te krikken. 2021-2022 wordt een overgangsjaar dat wordt overschaduwd door een zwakke cashflow. De investeerdersdag is volgens KBC Asset Management een gemiste kans om beleggers gerust te stellen.

Daarom verlaagt KBC AM zijn aanbeveling van “Kopen” naar “Houden” en breng het zijn koersdoel van 55 naar 49 euro.

KBC Asset Management waardeert wel nog steeds het langetermijnverhaal als pure play-onderneming in het spoorvervoer, een markt met positieve vooruitzichten binnen de kapitaalgoederensector als gevolg van structurele groeifactoren (verstedelijking, de noodzaak om de productiviteit te verhogen, milieuvriendelijke vervoerswijze, enz.). Alstom heeft een aantrekkelijk ESG-verhaal omdat het spoorvervoer, als het meest milieuvriendelijke transportsysteem, zou moeten helpen de uitstoot van de transportsector te verminderen. Alstom is de enige spoorwegmaatschappij die een waterstoftrein in gebruik heeft en niet geëlektrificeerde trajecten koolstofvrij kan maken.