De chipsector onderging recent een heuse correctie op de beurs maar dat is volgens KBC Securities niet geheel terecht. Na de recente investeerdersdag bij ASM International was de tijd rijp om de schattingen in het waarderingsmodel op te vijzelen. De winstramingen liggen nu 3 à 6% hoger dan voorheen terwijl de omzetprognose 5 à 10% opgetrokken wordt. ASMI zal tussen 2020 en 2025 jaarlijks met 18% groeien.

Marktleider in ALD, groeiend in Epitaxy

In september heeft onderzoeksbureau VLSI zijn vooruitzichten voor de WFE-markt (wafer fab equipment) herzien met een gemiddelde groeivoet van 10% voor de periode 2020 tot en met 2025. In de afgelopen vijf jaar groeide ASMI 1,5x sneller dan de WFE-markt. KBC Securities-analist Ruben Devos verwacht dat deze "outperformance" zal aanhouden aangezien de verkoop van apparatuur een gemiddelde groei van 19% zal bereiken in de periode 2020 tot en met 2025. Binnen de mix zal de groei van single-wafer ALD (atomic layer deposition) gelijke tred houden met de totale verkoop van apparatuur terwijl een verdubbeling van het marktaandeel in Epitaxy, en het bijbehorende groeipercentage (groeivoet van zo’n 30%), enigszins teniet zal worden gedaan door de selectieve groei in CVD (chemical vapor deposition) en ovens (groeivoet van zo’n 10%).

ASMI zelf verwacht een groei met meer dan 10%. Terwijl middellange termijnvoorspellingen voor de WFE-markt door VLSI of andere marktonderzoeksbureaus er soms ver naast zitten, heeft ASMI de trends in de ALD-markt voor single wafers wel accuraat voorspeld. In Epitaxy, een kleinere en overvollere markt, was het moeilijker om voorspellingen te doen omdat ASMI er geen marktleider is. Toch heeft ASMI zichzelf meer op de kaart gezet in Epitaxy, dankzij een verdrievoudiging van haar marktaandeel tussen 2016 en 2020 en dankzij de opmars in het geavanceerde CMOS-segment.

Extra cash voor beleggers

ASMI bouwde in de loop der jaren een aanzienlijke kasvoorraad op, die samen met het financiële belang in ASM PT zorgt voor een liquiditeitspositie van zo’n 1,5 miljard euro tegen het einde van 2021. Hoewel dit natuurlijk een goede financiële flexibiliteit biedt, doet het twijfel rijzen over de vraag of de kapitaalstructuur kan worden verbeterd. De sector is minder cyclisch geworden dan in de boom/bust-periodes van enkele decennia geleden en de voorspelbaarheid van toekomstige kasstromen is aanzienlijk verbeterd. De groep kan daardoor structureel meer schulden aangaan dan voorheen.

In de vooruitzichten van KBC Securities wordt rekening gehouden met een aanzienlijke stijging van de onderzoeks & ontwikkelings-uitgaven. De investeringen zullen in verhouding tot de omzet naar verwachting dalen door het, op outsourcing gebaseerde, bedrijfsmodel van ASMI en de relatief geringe behoefte aan capaciteitsuitbreiding. Het bedrijf staat er zelfs zo goed voor dat het kansen voor fusies en overnames kan grijpen wanneer die zich voordoen terwijl het toch kan blijven investeren in groei van de activiteiten.

Op basis van een minimale kaspositie van 600 miljoen euro vertaalt zich dat in de verwachting dat ASMI zo’n 2 à 4% van zijn beurswaarde kan teruggeven aan de aandeelhouders. En in dit scenario werd niet eens rekening gehouden met een (gedeeltelijke) desinvestering van ASMI's belang in ASM PT.

Investment case

Terwijl de verwachte winstgroei door KBCS met zo’n 3 à 6% werd verhoogd, gaat de prognose voor de omzetgroei vlot 5 à 10% hoger. Dat impliceert dus een dalende marge door hogere Onderzoeks & Ontwikkelingsuitgaven en een hogere effectieve belastingvoet. Analist Ruben Devos verwacht dat de groep tussen 2020 en 2025 een gemiddelde omzetgroeivoet van 18% zal bereiken, dankzij meer bestellingen van de Atomic Layer Deposition (ALD) en Epitaxy-technologieën door klanten uit de logica- en gieterijsector. Die moeten aanzienlijk veel investeren in sub 10-nm nodes. Ze zullen in toenemende mate ASMI's Atomic Layer Deposition (ALD) en Epitaxy tools nodig hebben. Daarnaast wint het bedrijf terrein op de geheugenmarkt, met name op het gebied van DRAM, dat meer op logica lijkende lagen gebruikt en meer ALD-gereedschappen nodig heeft. Trends die al aan de gang waren, zoals de vraag naar geavanceerde connectiviteitsdiensten, rekenkracht, immersive gaming, AI, enz. hebben in 2020 alleen nog maar aan kracht gewonnen en zorgen daardoor voor een grotere vraag naar halfgeleiders op lange termijn. KBCS verwacht dat de winst per aandeel in de periode 2020-2023 daarom met dubbele cijfers kan blijven groeien.

KBC Securities over ASMI

Het koersdoel stijgt van 290 naar 350 euro. Aan die prijs wordt het aandeel gewaardeerd aan een EV/EBIT waarderingsmultiple van 28x voor 2022. Dat is bijzonder fors want het ligt minstens dubbel zo hoog als de vergelijkbare multiple van sectorgenoten Lam Research en Applied Materials. Maar deze premie is niettemin gerechtvaardigd omwille van het marktleiderschap dat ASMI in de veelbelovende ALD-markt voor single-wafers heeft. Daarnaast heeft de groep uitzicht op een groter marktaandeel in Epitaxy, is er de verbeterde zichtbaarheid en heeft het de optimale positie om in te spelen op belangrijke trends in de routekaart (van FinFET naar GAA-transistors, verdere schaalvergroting en 3D-overgangen).

Het aandeel sloot gisteren af op 320,5 euro. Er is dus slechts een beperkte koerswinst nodig (9%) om het koersdoel van 350 euro te bereiken. Dat heeft alles te maken met de indrukwekkende rally van de afgelopen 18 maanden, waarbij het aandeel al verviervoudigde en zo zijn sectorgenoten ver achter zich liet. Daarom meent KBC Securities dat een “Kopen”-advies niet langer gerechtvaardigd is. Dat wordt bijgesteld naar “Houden”.