Verzekeraar NN Group bracht een gemengd halfjaarrapport naar buiten, maar compenseert dat wel met een sterke dividendgroei (+8% op jaarbasis) en een nieuw inkoopprogramma van eigen aandelen (250 miljoen euro). Niettemin werd er door de lagere rentevoeten en een eenmalige gebeurtenis in het segment schadeverzekeringen minder kasstroom gegenereerd. Het herstel van de omzet in Japan en de instroom in de vermogensbeheerpoot zijn volgens KBC Securities-analist Jason Kalamboussis bemoedigend en dus stijgt het koersdoel van 37,5 naar 41 euro. Rekening houdend met het opwaarts potentieel gaat het advies wel van “Kopen” naar “Opbouwen”.

Resultaten

Het bedrijfsresultaat van 963 miljoen euro klopte de consensusverwachting van 815 miljoen euro (KBCS mikte op 832 miljoen euro) en kwam ruim boven de 926 miljoen en 881 miljoen in resp. de eerste helft van 2020 en de tweede helft van 2019 uit.

In de tweede helft van 2020 werd 450 miljoen euro kapitaal gegenereerd, wat iets minder was dan verhoopt (530 miljoen euro) en de teller voor het volledige boekjaar op 993 miljoen euro brengt. Dat lijkt enigszins teleurstellend, omdat analisten op 1,07 miljard euro hoopten (en KBCS zelfs op 1,15 miljard euro), maar de CFO gaf eerder al aan dat het cijfer wellicht rond 1 miljard euro zou uitkomen. 

Het tekort situeert zich vooral in de Nederlandse levensverzekeringsactiviteiten (‘Netherlands Life’) (slechts 266 miljoen euro, tegenover 350 miljoen euro verwacht) en in de schadeverzekeringen (‘Non Life’), waar 14 miljoen euro kapitaal werd gegenereerd (tegenover 71 miljoen euro verwacht).

• De redenen hiervoor zijn resp. de lagere rente (de UFR of ultimate forward rate woog zwaarder dan verwacht) en in mindere mate ook het lagere rendement op herbeleggingen in meer hoogrenderende activa (8 miljard euro). Dat laatste leverde in de tweede jaarhelft 40 miljoen op, om het jaartotaal op 170 miljoen euro te brengen (vs. 200 miljoen verwacht).
• De lagere kasstroomgeneratie in ‘Non Life’ is het gevolg van de beëindiging van de interne herverzekeringsovereenkomst, wat 40 miljoen euro in mindering brengt tot -65 miljoen euro over heel 2020. Het positieve is dat dit een eenmalig effect is, zij het met verrassend genoeg slechts een compensatie van 20 miljoen euro in het vastgoedsegment.

De evolutie van de kosten is positief. Zo resulteert Covid-19 in een impact van 23 miljoen euro in de tweede jaarhelft, waardoor het totaal voor boekjaar 2020 uitkomt op 53 miljoen euro. Dat is een pak lager dan de 100 miljoen euro die eerder werd vooropgesteld. De kostenreducties van 404 miljoen euro vervolledigen de doelstelling van 400 miljoen uit de vorige cyclus en zitten daarmee helemaal op schema.

Faits divers

• De “combined ratio”, een graadmeter voor de rentabiliteit en financiële gezondheid van een verzekeringsmaatschappij, kwam in de tweede jaarhelft uit op 95,7% (vs. 96,2% verwacht door analisten), maar na correctie voor de eenmalige bijdrage uit de vastgoedpoot is de ratio 1% slechter dan verwacht.
• De waarde van de nieuwe productie van 144 miljoen euro (+18% op jaarbasis) weerspiegelt de betere verkoop in Japan, dat eindelijk enig herstel laat zien na de belastingwijzigingen die vorig jaar de verkoop van COLI-producten hadden ondermijnd. Dit is meer dan welkom, omdat een dergelijk herstel de weg zou kunnen vrijmaken voor een mogelijke discussie over een verkoop. Analist Jason Kalamboussis merkt evenwel op dat dit ook weegt op de kasstroomgeneratie.
• Het beheerd vermogen (Assets under Management, AuM) profiteerde van een sterke tweede jaarhelft, met een netto-instroom van zo'n 10 miljard euro.
• De Solvency-ratio van 210% weerspiegelt het negatieve effect van de opname van de bank in de berekening (-9%), maar komt voor KBCS niet als een verrassing.

Dividend en inkoop eigen aandelen

NN Group heeft zo’n 1,1 miljard euro aan kasmiddelen voorhanden en dat laat toe om een hoger dan verwacht slotdividend van 1,47 euro per aandeel uit te betalen (prognose 1,45 euro). Dat krikt het totale dividend over het volledige boekjaar 2020 op tot 2,33 euro, wat 8% hoger ligt dan een jaar eerder.

Daarnaast besloot het management om een nieuw aandeleninkoopprogramma ter waarde van 250 miljoen euro op poten te zetten.

De visie van KBC Securities

Analist Jason Kalamboussis was enigszins teleurgesteld over de cashgeneratie maar het lagere cijfer voor ‘Non Life’, ook al is het eenmalig, zal vragen oproepen over de manier waarop NN Group zijn herverzekeringen beheert. Dat probleem signaleerde de analist een tweetal jaar geleden ook al. Met de komst van het VIVAT-boek gaat KBC Securities dan ook op zoek naar de bevestiging dat er in 2021 geen andere eenmalige elementen meer zullen opduiken.

De aandelenkoers reageert vandaag negatief en daar valt dus wel iets voor te zeggen. De conference call voor analisten, die later vandaag wordt georganiseerd, moet dan ook meer duidelijkheid brengen over de lagere kasstroomgeneratie in 2020, de vooruitzichten voor 2021, de problemen met de D&A-portefeuille in Non Life en de herverzekeringen van de groep.

Over het geheel genomen denkt analist Jason Kalamboussis dat we in 2021 een 'V-vormig' herstel kunnen zien, met name in de tweede helft van het jaar. Ook moet 2021 een eerste aanzet geven voor een versnelling in de richting van een kasstroomgeneratie die tegen 2023 kan oplopen tot 1,5 miljard euro. De dividendgroei en het inkoopprogramma tonen alvast beide het vertrouwen aan in de kracht van de groep.

KBC Securities verhoogt mede daarom het koersdoel van 37;5 euro naar 41 euro, terwijl de doorgestegen koers een adviesverlaging van “Kopen” naar “Opbouwen” met zich meebrengt.