Volgens recente berichten zouden de regelgevers in Beijing plannen om wijzigingen aan te brengen in de regels die betrekking hebben op buitenlandse beursnoteringen van Chinese bedrijven. Dat heeft duidelijk tot doel om Chinese bedrijven te kunnen verhinderen om in het buitenland naar de beurs te gaan, zelfs als de eenheid die de aandelen verkoopt buiten China is gevestigd. Met deze nieuwe maatregel zou een achterpoortje in de wet worden gedicht, dat zowat door elk Chinese technologiebedrijf werd gebruikt. Die haalden de afgelopen tien jaar ongeveer 76 miljard dollar op via een notering op Wall Street. De machtsstrijd waarbij China zijn Big Tech bedrijven korter aan de leiband wil houden blijkt nog (lang?) niet ten einde.

Variable Interest Entity

De Chinese Raad van State liet dinsdag weten dat de regels voor overzeese beursnoteringen zullen worden herzien, terwijl beursgenoteerde ondernemingen verantwoordelijk zullen worden gesteld voor de beveiliging van hun gegevens. China zal ook strenger toezicht houden op bedrijven die op buitenlandse markten actief zijn, aldus de Raad.

De China Securities Regulatory Commission zou achter het plan zitten om de regels voor overzeese beursnoteringen te herzien. Die regels zijn al sinds 1994 van kracht en bevatten geen verwijzing naar bedrijven die geregistreerd zijn op plaatsen zoals de Kaaimaneilanden. Net die bedrijven zijn bijna altijd gestructureerd volgens het zogenoemde Variable Interest Entity-model (VIE). Dat soort bedrijven hebben een structuur waarin een investeerder een meerderheidsbelang heeft ondanks het feit dat hij niet over de meerderheid van de stemrechten beschikt. In de meeste gevallen wordt het VIE-statuut gebruikt om het bedrijf te beschermen tegen schuldeisers of rechtszaken, of ze worden opgericht als special purpose vehicles (SPV's) om actief aan onderzoek en ontwikkeling te doen. Maar een VIE laat ook toe om op een passieve manier financiële activa aan te houden, een systeem dat door alle Chinese technologiebedrijven gehanteerd werd bij de beursnotering op Wall Street.

Legitimatie of annulatie?

Het VIE-statuut werd door Sina en haar investeringsbankiers ontwikkeld tijdens een beursgang in 2000, maar werd nooit formeel goedgekeurd door Peking. Het heeft Chinese bedrijven niettemin in staat gesteld beperkingen op buitenlandse investeringen in gevoelige sectoren, waaronder de internetindustrie, te omzeilen. De structuur stelt een Chinees bedrijf in staat zijn winst over te hevelen naar een offshore entiteit - geregistreerd op plaatsen zoals de Kaaimaneilanden of de Britse Maagdeneilanden - met aandelen die buitenlandse investeerders dan kunnen bezitten.

Op zich is dat geen enkel probleem, maar vandaag is dat wel een doorn in het oog van de Chinese regelgever. Een wijziging van de VIE-regels maakt dat bedrijven toestemming moeten vragen (en moeten krijgen) voordat zij in Hongkong of de VS naar de beurs gaan. In zekere zin zou zo’n aanpassing positief kunnen zijn voor internationale beleggers: het extra toezicht kan de VIE-structuur de legitimiteit geven die het tot nu toe ontbeerde, omwille van de wankele rechtsgrond waarop ze berust.

Achterpoort gesloten

Zo’n strenger toezicht zou een leemte opvullen die al twee decennia wordt gebruikt door technologiereuzen van Alibaba tot Tencent Holdings om buitenlands kapitaal aan te trekken en in het buitenland naar de beurs te brengen. Belangrijker is het misschien voor bedrijven zoals ByteDance, want die overwegen vandaag nog om buiten het Chinese vasteland naar de beurs te trekken. Peking laat dus alweer de spierballen rollen, kort nadat taxi-app op Wall Street genoteerd werd (ondanks herhaalde verzoeken van de Chinese toezichthouders tot uitstel). De groep kreeg enkele dagen nadien al te horen dat de app niet meer mag verdeeld worden in China, omwille van het gebruik, de eigendom en de bescherming van data.

Zonder goedkeuring geen beursnotering buiten de thuismarkt. Maar ook geen vers kapitaal. Immers, onder de herziene regels zouden VIE's die al naar de beurs zijn gegaan, zoals Alibaba, goedkeuring nodig hebben als ze extra aandelen willen verkopen op de niet-Chinese markt waar ze op noteren.

Wat voor beleggers?

Zoals KBC AM argumenteert is er voor beleggers an sich weinig opzienbarends, omdat de operationele activiteiten van de Chinese internetbedrijven intact blijven. China wil vooral dat zijn bedrijven naar Hongkong komen, terwijl de VS zo’n plan ook genegen lijkt te zijn. Voor beleggers die de aandelen via de ADR-stukken op Wall Street kochten zou de nieuwe regelgeving theoretisch in principe neutraal moeten zijn, al zijn er wel enkele duidelijke risico's.

• VIE: Beleggers die variable interest entities (VIE's) bezitten, houden stukken aan die in feite op de Kaaimaneilanden geregistreerd zijn en via die weg rechtstreeks aan Amerikaanse beurzen genoteerd zijn. Hoewel een bedrijf in de VS genoteerd kan zijn, bezitten de beleggers ervan in feite geen aandelen van het onderliggende bedrijf, maar eerder een VIE die op grond van een contractuele overeenkomst recht heeft op een economisch belang in dat bedrijf. Deze contracten lijken redelijk veilig, maar wanneer de Communistische Partij zich ermee gaat bemoeien, kan dat voldoende zijn om deze VIE-contracten te verbieden en zo de verkoop van in de VS genoteerde Chinese aandelen af te dwingen.
• ADR: Beleggers die in Chinese bedrijven investeren via American Depositary Receipts (ADR's) bezitten aandelen van buitenlandse bedrijven die door een Amerikaanse makelaar of bank worden aangehouden. Indien de spanningen tussen de VS en China resulteren in sancties of een verbod op het bezit van bepaalde soorten bedrijven, kunnen deze banken of makelaars hun ADR-programma's stopzetten uit vrees voor sancties.

KBC Asset Management over herziening Chinese regelgeving 

Het is vandaag vooralsnog niet 100% zeker dat een wijziging er ook effectief aankomt, ondanks Bloomberg al in mei 2021 gewag maakte van zo’n aanscherping. De toezichthouder wil nog potentiële herzieningen bespreken met bedrijven die de verkoop van aandelen onderschrijven. Feit is niettemin dat de VIE-structuur onaangenaam lastig wordt voor Peking, dat steeds meer zijn greep versterkt op technologiebedrijven die in elke hoek van het Chinese leven zijn geïnfiltreerd en die onmetelijk veel data (consumentengegevens) controleren. De autoriteiten hebben tot nu toe weinig juridische middelen om gevoelige overzeese beursnoteringen te voorkomen, zoals bij de recente beursgang van Didi Global.

Maar ook in de VS zelf wordt harder opgetreden tegen Chinese bedrijven. Het toezicht werd in 2021 verscherpt, zodat de wetgeving vandaag vereist dat bedrijven die op Amerikaanse beurzen noteren inspecteurs toelaten om hun financiële audits te controleren. China heeft zich lange tijd verzet dat de Amerikaanse Public Company Accounting Oversight Board audits onderzoekt van bedrijven waarvan de aandelen in Amerika worden verhandeld, omwille van “nationale veiligheidsbelangen”.

De vraag is hoe ver China zijn acties wil doordrijven, of het echt tot een verplichte delisting van Wall Street kan komen. Dat lijkt vooral voor de grote, consumentgerichte en internationaal gerichte techreuzen zoals Alibaba of Tencent erg onwaarschijnlijk. Als China effectief een grotere speler op het wereldtoneel wil worden, zal het niet veel applaus krijgen door zo’n drastische beslissing.Het lijkt er veeleer op dat China enkel orde op zaken wil stellen, de Chinese bedrijven naar de beurs van Hongkong wil loodsen én de controle over de consumentendata van die bedrijven onder Chinese controle te houden.