Cofinimmo maakte eergisteren een forse overname (105 miljoen euro) bekend in de zorgsector. Dat was voor KBC Securities een mooie aanleiding om het waarderingsmodel af te stoffen en te polijsten, onder meer om de impact van covid-19 te verwerken. Per saldo levert dat een kleine verlaging van de winstverwachting voor de periode 2020-22 op, maar het toegenomen gewicht van de zorgsector heeft een gunstig effect op de waardering en dat wordt vertaald in een koersdoelklim van 136 naar 143 euro.

Overname

Cofinimmo schreef zijn vijfde transactie van 2020 in de boeken. Na de aankoop van een kantoorgebouw in CBD Brussel (Trône/Troon 100, 40 miljoen), een desinvestering van een kantoor (Leuvensesteenweg 325, 4m), de aankoop van een ontwikkelingsactief in Duitsland 22 miljoen euro (Kaarst) en de aankoop van een herontwikkeling in Nederland (Den Haag, Rivierenbuurt, 14 miljoen euro) wist de groep de hand te leggen op 6 Belgische zorgactiva. Het oudste gebouw is 20 jaar oud en het meest recente werd gebouwd in 2020. Volgens Cofinimmo hebben de gebouwen een goede gemiddelde energieprestatiescore worden ze geëxploiteerd door een "nieuwe" operator in de portefeuille, Orelia Zorg. Deze is gespecialiseerd in ouderenzorg en heeft meer dan 40 jaar ervaring in zowel de bouw als de exploitatie van verpleeg- en verzorgingshuizen.

Belgische deal, dus rem lager rendement

De deal ligt in lijn met de beloftes van de groep, zodat het relatieve gewicht van de zorgactiva in de totale investeringsportefeuille verder vergroot. Bovendien gebeurt de financiering door een bijdrage in natura: dat versterkt de solvabiliteit en biedt ruimte voor verdere uitbreiding.

Het bedrijf heeft nooit aangegeven waar het zou investeren wanneer het zijn positie in de gezondheidszorg verder zou versterken, maar KBC Securities verwachtte dat de expansie in hoger renderende landen als Nederland, Duitsland of Spanje zou gebeuren. In Nederland en Duitsland is het mogelijke rendement immers aantrekkelijker voor min of meer zelfde risicoprofiel als in België.

Het rendement van de jongste deal is bijgevolg ook lager dan waar KBC Securities bij een expansie op had gehoopt. Niettemin, het bruto aanvangsrendement (GIY) bedraagt 4,5%, wat in lijn is met het rendement van de twee , in juni 2019, aangekochte portefeuilles en vergelijkbaar is met het rendement van 100% van de bestaande activa in België en Frankrijk. Het rendement is iets beter dan dat van de in april aangekondigde deal met CP Invest.

Extra aandelen

De transactie gebeurde middels een inbreng in natura in ruil voor 825.408 aandelen, goed voor 3,15% van de uitstaande aandelen of 98,5 miljoen euro. De deal zal de solvabiliteit verbeteren met ongeveer 1% (laatst gerapporteerde loan ratio 31 maart: 40,7%) ten opzichte van de door KBCS verwachtte 39.6%. Op de transactiedatum bedraagt de faire waarde van de groepsportefeuille ongeveer 4,5 miljard euro, waarvan ongeveer 57% in Healthcare en 67% in België.

Covid-19

KBC Securities heeft vanaf het eerste kwartaal de verwachting voor de groei van de vergelijkbare huurinkomsten verlaagd tot -1%, een weergave van het toegenomen huurdersrisico. Voor 2021 gaan ze nu uit van 0% groei. Ze houden ook rekening met 4 miljoen euro aan waardeverminderingen op handelsvorderingen na de sluitingen van de Pubstone activa en de wellness- en sportcentra. Al met al zijn de effecten dus bescheiden en hebben ze een impact op de winst van ongeveer 5%.

Modelaanpassingen

De verwachtingen voor de inkomsten werden aangepast voor het toegenomen huurdersrisico op korte termijn door covid-19. Daartegenover staat dat ook de  veronderstellingen in positieve zin werden aangepast met betrekking tot "lasten en belastingen die normaal gesproken door de huurders worden gedragen" in het kader van de verkoop van het AXA-gebouw op het einde van 2019. Daarnaast werden aanpassingen gedaan om de uitgifte van aandelen te verantwoorden en werd het waarderingsmodel (DCF) aangepast om rekening te houden met een hogere terminal growth rate van 0,75% naar 0,85%. Dat laatste wordt verantwoord door de hogere blootstelling aan gezondheidszorg tegen 2024 dan voorheen werd aangenomen. Tot slot hebben ze de schattingen aangepast om rekening te houden met aangekondigde acquisitie van 6 activa.

De mening van KBC Securities

De analisten van KBC Securities waarderen de strategie van Cofinimmo met betrekking tot het verhogen van het gewicht van de gezondheidsactiva in haar investeringsportefeuille. Hierdoor wordt het deel van de portefeuille dat een verhoogde, voorspelbare en geïndexeerde cashflow genereert, meestal door middel van zeer lange contracten, verhoogd. Dat zal leiden tot een lagere gewogen gemiddelde kapitaalkost, wat zou moeten leiden tot een verdere herwaardering van de aandelen. Ze beschouwen het financiële beheer van de onderneming ook als van hoge kwaliteit.

De schuldratio van 41% biedt een solide basis in de huidige covid-19 handelsomgeving. De liquiditeit ziet er ook solide uit. Er zijn geen vervaldagen in 2020 en de gemiddelde looptijd bedraagt 4 jaar met rente-indekkingen van bijna 60% tot 2024. Hoewel het bedrijf niet immuun zal zijn voor de negatieve effecten van covid-19, is de portefeuille voor het grootste deel defensief en wordt deze steeds meer gericht op essentiële activa in de gezondheidszorg. 

KBC Securities verhoogt het koersdoel van 136 naar 143 euro bij ongewijzigd 'Kopen'-advies.