Hoewel de Zweedse industriële groep Atlas Copco in de categorie 'Industrials' een van de favoriete aandelen van KBC Asset Management is, meent sectoranalist Alex Martens dat de conjunctuurgevoeligheid van het bedrijf wordt onderschat. Het advies voor de aandelen wordt verlaagd naar "Verkopen" en het koersdoel gaat van 230 SEK naar 205 SEK. Onze analist geeft toelichting bij de wijzigingen.

Conjunctuurgevoelige eindmarkten

Atlas Copco heeft een superieur businessmodel met hoge toetredingsbarrières, waardoor het een van de favoriete aandelen van KBC AM is in de categorie Industrials. De hoge mate van outsourcing en sterk uitgebouwde servicedivisie resulteren in hoge en stabiele operationele marges en een hoog rendement op het ingezet vermogen, ondanks de blootstelling aan cyclische eindmarkten. Atlas Copco is bovendien een dominante speler in alle divisies waarin het actief is.

Toch blijft het een cyclisch aandeel met blootstelling aan zeer conjunctuurgevoelige eindmarkten zoals halfgeleiders en auto’s. KBC AM gelooft dat de markt die conjunctuurgevoeligheid onderschat en maakt zich vooral zorgen over de blootstelling aan de investeringscyclus van de chipbedrijven. Na de spin-off van zijn mijnbouwdochter Epiroc en de overnames van Edwards en Leybold Vacuum is de blootstelling aan deze eindmarkt gevoelig toegenomen, want het werd de globale nummer 1 met een marktaandeel van 20 à 25%. Atlas Copco haalt nu een kwart van de winst uit de vacuümtechnologiedivisie.

Vertraging bij chipbedrijven

De voorbije 5 jaar zagen we een explosie van de investeringen in de halfgeleidersector, vooral voor geheugenchips. De investeringen in capaciteit om geheugenchips te maken verdrievoudigden de jongste 5 jaar van 15 miljard USD naar 48 miljard USD, maar sinds kort is sprake van een stevige vertraging in de investeringen van chipbedrijven. De winstwaarschuwing van Apple, TSMC en Samsung omwille van de tegenvallende smartphoneverkopen beloven weinig goeds voor de investeringen in vacuüm. Samsung, één van de grote klanten van Atlas Copco, kondigde onlangs aan dat het de capaciteit zal afbouwen omdat de voorraden van geheugenchips te veel zijn opgelopen.

Prijzen onder druk

Ook de prijzen voor geheugenchips staan zwaar onder druk. Atlas Copco, dat vacuümpompen produceert voor chipfabrikanten, zal hier volgens KBC AM ook onder lijden. Edwards en Leybold toonden in het verleden een hoge operationele hefboom. Het verschil in operationele marges tussen de topjaren en de magere jaren in het verleden liep op tot 18% bij Edwards en 7% bij Leybold.

Track record

Atlas Copco mag dan wel een uitmuntend track record hebben in het verhogen en het stabieler maken van de marges van de overgenomen bedrijven, als de omzet daalt zullen de marges volgens KBC Asset Management sowieso onder druk komen te staan. De markt verwacht daarentegen nog steeds dat de omzet in de vacuümtechnologiedivisie zal toenemen en marges zullen toenemen in 2019. Het management zelf gaf recent aan dat de vertraging in de investeringen van de chipfabrikanten van korte duur zal zijn. KBC Asset Management vreest echter dat de vertraging langer zal aanhouden en forser zal zijn dan verwacht. Analist Alex Martens meent dat de omzetgroei in het vierde kwartaal negatief zal zijn en dat de orderboeken zullen krimpen.

Winstwaarschuwingen in autosector

Daarnaast is Atlas Copco ook in zijn divisies compressortechniek en industriële techniek in niet onbelangrijke mate blootgesteld aan de autosector. De groep haalt zo’n 12% van zijn omzet bij klanten uit de autosector. De recente reeks van winstwaarschuwingen van autobedrijven en toeleveranciers belooft dus ook weinig goeds. Winstwaarschuwingen bij Osram, Kuka en Yaskawa wezen stuk voor stuk op een zwak vierde kwartaal door een forse vertraging van de investeringen uit de autosector.  Quasi alle economische indicatoren wijzen op een economische vertraging.  De analistenschattingen zijn dus volgens KBC AM nog steeds te hoog gespannen en zullen de komende maanden neerwaarts moeten worden bijgesteld. 

Lager advies en koersdoel

Atlas Copco is nog steeds duur gewaardeerd, met een verwachte koers-winstverhouding van 18x voor 2019. Het aandeel noteert dan ook met een premie ten opzichte van zijn sectorgenoten én zijn historische waardering.  Het wordt door de markt als een defensief aandeel beschouwd, een zogenaamde "veilige haven", maar KBC Asset Management betwijfelt of Atlas Copco deze waardering zal behouden eens de resultaten in de vacuümdivisie onder druk komen te staan.

De aanbeveling daalt van “Kopen” naar “Verkopen” en het koersdoel zakt van 230 naar 205 Zweedse kroon.