CP Invest duwde het gaspedaal voor investeringen stevig in en gaf daarmee ook zijn schuldgraad een zetje, van 48,5% eind 2019 tot 51,9% per einde juni. Als het investeringstempo aanhoudt en de vastgoedwaarderingen dalen, dreigt de schuldratio de gevarenzone van 55% te bereiken. Het bedrijf heeft een paar opties om deze situatie te vermijden. Er wordt nu rekening gehouden met een mogelijk lager investeringstempo of een kapitaalverhoging, al zou die een verwaterend effect hebben omdat de koers onder de boekwaarde noteert. Op basis van de verschillende mogelijkheden heeft KBC Securities zijn model aangepast met als resultaat een verlaging van het koersdoel van 34 naar 22,2 euro, nog steeds goed voor zo’n 40% opwaarts potentieel. Overtuigd van het potentieel van het bedrijf in een aantrekkelijk vastgoedsegment blijft het advies onveranderd op “Kopen” staan. In een uitgebreide nota wordt het plaatje waarin CP Invest werkt geschetst.

Inflatieverhoging voor boekjaar 23 tot 4,4% vs. 2,8% eerder.

CPI heeft voornamelijk triple net huurcontracten, jaarlijks indexeerbaar, met een gemiddelde looptijd van 21 jaar.De bezettingsgraad is hoog en minder cyclisch dan in andere RE-segmenten. KBCS verwacht dat de bezettingsgraad hoog blijft door demografische verschuivingen die de vraag opdrijven. Ze verhogen hun inflatieverwachtingen iets onder de macro-economische vooruitzichten voor de eurozone. Er is altijd een vertraging in de indexering en KBCS houdt ook rekening met de betaalbaarheid voor de exploitanten. Tot dusver zijn er geen huurplafonds geweest, maar de onderhandelingen met de exploitanten kunnen intensiever worden als de inflatie blijft toenemen. De grotere exploitanten in de portefeuille zouden hun positie in de onderhandelingen kunnen versterken. De sector van de ouderenzorg ligt politiek gevoelig en is voor 30% afhankelijk van overheidsfinanciering. Dit verhoogt het risico van overheidsregulering, maar garandeert ook inkomsten van een solvabele huurder.

Kapitalisatiegraad (cap rate)  FY23 van 50bps

In het verleden concentreerde KBCS zich op de EPRA-resultaten en hielden ze geen rekening met waardeaanpassingen. Daarom overschatten ze conservatief de schuldratio voor de toekomst vanwege rendementsdruk. De jongste halfjaarcijfers vertoonden nog steeds FV-stijgingen voor vastgoed, omdat de inflatie sneller steeg dan de rente. Ook de deals in het derde kwartaal in gezondheidszorgvastgoed vertonen nog geen tekenen van rendementsverhogingen. De snelle daling van vastgoedaandelen in de afgelopen maand wijst echter op sterke marktverwachtingen voor rendementsexpansie. Om aan de voorzichtige kant te blijven, voert KBCS in zijn model een verhoging van de cap rates in. Vastgoedexperts gebruiken de cap rates van de laatste deals om het vastgoed op de balans te taxeren. De dealmarkt is bijna tot stilstand gekomen omdat verkoper en koper te ver uit elkaar liggen. Daarom verwachten we een vertraging in de FV aanpassing zodra de markt weer op gang komt.

Schuldkosten stijgen tot 3% tegen FY24

In de eerste helft van 2022 bedroegen de gewogen gemiddelde kosten van schulden 1,6%. Dit is een historisch dieptepunt. KBCS verwacht een stijging aangezien zowel de benchmarkrendementen als de kredietspreads voor BB+ ongedekte senior schuld het afgelopen jaar meer dan verdubbeld zijn. Ze verwachten dat nieuwe bankschulden met een looptijd van 10 jaar zullen worden uitgegeven tegen 4,25% en obligaties tegen 6,00%. KBCS gaat ervan uit dat de beoogde schuldstructuur bestaat uit 70% bankleningen en 30% marktconforme schuld (obligaties +CP).

KBCS gaat ervan uit dat de gemiddelde kosten van schulden voor CP Invest stijgen tot 2,4% in 2023 en 3% in 2024. Deze aanname leidt tot een Interest Cover Ratio van 2,7x, dichter bij hun bankconvenant van 2,5x.

Schuldgraad stijgt naar 53,6% vs 46,8% eind 2024

Op het einde van de eerste jaarhelft was de schuldgraad van CPI gestegen tot 51,9%. Als de schuldratio de 50% overschrijdt, moet een financieel plan worden opgesteld. In het basisscenario van KBCS overschrijdt de schuldgraad nooit de 55%. Gezien de hogere kosten van schulden die een negatief effect hebben op de winst en de aanpassingen van de reële waarde als gevolg van rendementsverhoging, verwachten ze dat CPI meer aandelen zal uitgeven tegen een marktprijs die onder de huidige boekwaarde ligt. Dit leidt tot verwatering voor bestaande aandeelhouders. De verwachte uitgifteprijs daalde tot 16,5 vs. 21,0 voor alle transacties als gevolg van de daling van de aandelenkoers. Om de schuldquote te verlagen, verwachten ze dat de capex zal vertragen ten opzichte van 2019-2022.

Waardering

Op basis van de discounted cashflow analyse (DCF) wordt een intrinsieke waarde van 22,2 euro per aandeel bekomen. De belangrijkste verschillen ten opzichte van de vorige waardering zijn een hogere WACC, een hogere gemiddelde schuldkost en lagere CAPEX.

Conclusie

CPI's versnelde investeringsstrategie ten opzichte van zijn historisch gemiddelde heeft zijn schuldquote verhoogd. Als  CPI volhardt in zijn geplande investeringstempo dan dreigt de schuldratio de gevarenzone van 55% te overschrijden. Het bedrijf heeft een paar opties om deze situatie te vermijden. KBCS heeft zijn model aangepast aan deze mogelijkheden. Ze verwachten nu  voor de komende 18 maanden een combinatie van lagere investeringen en een kapitaalverhoging via een ABB (accelerated book-building), CiK (bijdrage in natura) of een claimemissie. De recente zwakte van de markt heeft de koers van het aandeel onder de huidige boekwaarde (19,51 euro) geduwd en zou een verwaterend effect hebben. De kans om aandelen te verwerven tegen of boven de boekwaarde is momenteel verkeken.

Op basis van het aangepaste scenario daalt de  verwachting voor de EPRA EPS voor 2024 van 1,29 naar 1,17. Deze aanzienlijke aanpassing wordt veroorzaakt door de catch-22 situatie voor het bedrijf. Ofwel verminderen ze hun investeringen en verliezen ze ook toekomstige inkomsten of ze geven aandelen uit tegen sterk verwaterende prijzen. In hun model nemen ze een mix van beide maatregelen en vermoedelijk komt er ook een verwachte rendementsverhoging van 50bps, die ook de schuldratio met ongeveer 5% kan beïnvloeden. Merk op dat als de marktomstandigheden verbeteren en de aandelenkoers herstelt, de verwatering van nieuw uitgegeven aandelen ook afneemt en het winstpotentieel terugkeert. KBCS is van mening dat de markt al een overdreven negatief spiraaleffect heeft ingeprijsd. Op basis van de nieuwe waardering en koersdoel van 22,2 euro handhaven ze het “Kopen”-advies.

Investment Case

KBCS blijft positief over de vastgoedbedrijven die actief zijn in de gezondheidszorg en beschouwt de activa waarin zij investeren als essentieel voor de samenleving. Ze zien op lange termijn een demografisch gestuurde groei van de vraag naar deze activa, vertaald in een bezettingsgraad van 99%. De zichtbaarheid van de winst is zeer hoog als pure play HC-investeerder met geïndexeerde huurinkomsten uit voornamelijk triple net contracten in een niet-cyclische markt. Hun recente expansieve groei gesteund door lage rente en gunstige marktomstandigheden heeft geleid tot dubbelcijferige groei, maar ook tot een hogere schuldgraad. Aangezien centrale banken ons naar een historisch omslagpunt dreven, geleid door inflatie, denkt KBCS dat dit een slechte timing is voor CPI's strategie. Ze geloven echter dat de fundamenten van het bedrijf nog steeds aanwezig zijn, maar het huidige financiële klimaat zal zijn waardepotentieel verlagen.