Vorige week heeft DEME spectaculair zijn intrede gedaan op Euronext Brussel, met een rally van 10% in een dalende markt. De pure-play leverancier van maritieme oplossingen werd afgesplitst van de groep CFE, en dat lijken beleggers te waarderen. KBC Securities, dat DEME al onrechtstreeks opvolgde via CFE, geeft de baggergroep voortaan een eigen advies en zette het meteen op de kooplijst met een koersdoel van 123 euro.

Atypische IPO: geen aandelenemissie

DEME werd afgesplitst van het multidisciplinaire bouwbedrijf CFE Groep. Hoewel het officieel een beursgang is, was er geen kapitaalverhoging of secundair aandelenaanbod gekoppeld aan de notering.

DEME: antwoord op een komende flessenhals voor offshore wind

Volgens onderzoek van McKinsey zal de wereldwijd geïnstalleerde offshore windcapaciteit tegen 2050 naar verwachting 630 GW bedragen, tegenover 40 GW in 2020 (inclusief China). Dit is hun "basisscenario". Zij zien een extra opwaarts potentieel van 1000 GW in een 1,5°-scenario. Vooral de regio Azië-Stille Oceaan zal spectaculair groeien (van 11 GW in 2020 tot 410 GW in 2050). Een belangrijke kanttekening is dat de 410 GW tegen 2050 240 GW voor het vasteland van China omvat, dat een gesloten markt is voor DEME. De andere markten zijn open voor DEME en het bedrijf maakt zich klaar om deze te bedienen. Het DP3-installatieschip “Green Jade", het zusterschip van de "Orion" dat gepland is voor 2023, is in in aanbouw in Taiwan, wat nodig is om daar inzetbaar te zijn.

DEME heeft relevante marktaandelen op alle markten die verband houden met offshore-windenergie (zie grafiek), aangevuld met een jonge en geavanceerde vloot en bevindt zich in een poleposition om een aanzienlijk deel van die groeipotentie te veroveren. Als gevolg van de technologische vooruitgang en een stijgende vraag naar hernieuwbare energie, nemen offshore-windturbines snel in omvang toe. Volgens Rystad Energy zijn de windturbines gestegen van gemiddeld 3MW in 2010 tot 6,5MW vandaag. De grootste windturbine die momenteel operationeel is, staat op 10MW. Rystad voorziet dat het percentage turbines groter dan 8MW zal stijgen tot 53% van de wereldwijde installaties in 2030, tegenover 3% tussen 2010 en 2021.

DEME heeft momenteel een marktaandeel van 20% in de installatie van turbines en bereidt zich voor om dat op zijn minst te behouden. Zij bouwen een van de meest geavanceerde vloten om deze turbines te installeren. Er is een tekort aan installatiecapaciteit op komst, wat DEME's marktpositie en prijszettingsvermogen zou moeten versterken.

Grotere turbine-installaties vereisen sterkere kranen op installatieschepen om zwaardere materialen hoger te tillen, en slechts een handvol speciaal gebouwde schepen ter wereld kunnen turbines van meer dan 10 MW installeren. Als gevolg daarvan zijn veel schepen van Europa naar China verhuisd, waar nog steeds veel vraag is naar schepen met minder kraancapaciteit. De Taillevent van Jan De Nul is vorig jaar aan China verkocht, en de Apollo van DEME is onlangs ook omgedoopt en omgevlagd om op de Chinese markt te kunnen werken.  Afgezien van China zal de vraag naar installatieschepen die meer dan 12 MW aankunnen snel toenemen en een groter aandeel van de totale vraag innemen.

Van de huidige vloot van speciaal gebouwde schepen kan slechts een handvol 10 MW+ turbines installeren. Dit zal veranderen tegen 2025, wanneer nieuwbouwschepen worden opgeleverd en de bestaande schepen worden opgewaardeerd met kranen. Ook DEME bereidt zich voor, met de “Orion” (opgeleverd 2Q22, 5000 ton kraan), de “Green Jade” (2Q23, 4000 ton kraan), de opgewaardeerde “Sea Installer” (1600 ton kraan) en de opgewaardeerde “Sea Challenger” (1600 ton kraan). Een kraancapaciteit van 1.500 ton met 150 meter hijshoogte wordt algemeen beschouwd als de vereiste voor het installeren van 14 MW+ turbines.

Vergeet de baggerindustrie niet

Hoewel offshore wind belangrijk zal zijn, heeft ook de baggerindustrie goede vooruitzichten. Wereldwijde megatrends zoals een groeiende (overzeese) wereldhandel, meer kustverstedelijking, klimaatverandering, een stijgende energievraag, de energietransitie en groeiend toerisme moeten de vraag naar bagger-activiteiten in de komende decennia aansturen. Hoewel sommige van deze trends al een paar jaar aanwezig zijn, hebben de overcapaciteit in de baggerindustrie, lagere investeringen in O&G (Oil & Gas) en het COVID-19-virus een sterke tegenwind voor de sector gevormd.

De voorbije 2 jaar werden verschillende grote baggerprojecten aanbesteed en uitgevoerd, wat zich vertaalde in hogere bezettingsgraden en marges voor de baggerbedrijven. In 2021 kende DEME zijn grootste hopperbezetting van de afgelopen 10 jaar. Ook Boskalis is erin geslaagd zijn hopperbezetting te verhogen tot 37 weken, het hoogste niveau sinds 2015 (ref. Suezkanaal project). Hoewel de bezettingsgraden bij de andere twee baggeraars (Jan de Nul, Van Oord) onbekend zijn, zijn deze volgens branche-experts nog aan de lage kant.

Ondertussen lijkt de tegenwind van toenemende baggercapaciteit te verzwakken. Rekening houdend met nieuwe toevoegingen en waarschijnlijke uittredingen, wordt slechts een bescheiden  nettotoename van de capaciteit met 3,5% verwacht.

DEME Concessions: 'the next big thing'

DEME Concessies is de eigen ontwikkelaar en investeerder van de onderneming. De grootste investeringen zijn in offshore windparken zelf, voornamelijk ter ondersteuning van hun installatieactiviteiten. Naast de verborgen meerwaarde in de waarde van deze windmolenparken, is er ook meerwaarde in hun portefeuille van groene waterstof en - vooral - in de diepzee mijnbouwactiviteiten. DEME is pionier in het oogsten van metalen op de zeebodem. Als DEME dit voor elkaar krijgt, kan dit 'the next big thing' zijn.

Financials

De ramingen van KBC Securities voor DEME zijn gebaseerd op de gunstige vooruitzichten voor zowel de offshore windmarkt (2023-2024), de baggerprojecten in de (aanbestedings) pijplijn en de prognoses van de onderneming. Bij de rapportering over het eerste kwartaal van 2022 verlaagde DEME zijn vooruitzichten voor het volledige boekjaar op basis van enkele tegenwinden als gevolg van inflatie en problemen met de toeleveringsketen. Klanten worden voorzichtiger en problemen bij leveranciers kunnen projecten uitstellen. Het nettoresultaat (2022e: 98 miljoen euro) zal iets lager zijn dan in 2021 (117 miljoen euro) en de omzet blijft op een vergelijkbaar niveau. Voor de periode na 2022 verwachten ze een omzetstijging van 5% gemiddeld (gebaseerd op een sterke offshore wind pijplijn) en stabiele  EBITDA marges op 17%. De investeringen zouden zich moeten normaliseren in 2023 (teruggebracht tot 300-350 miljoen ten opzichte van een uitzonderlijk hoge investeringen in 2022).

Waardering

Met DEME op eigen benen is Boskalis de perfecte vergelijking. Echter, de aandelenkoers van Boskalis is momenteel gekoppeld aan een bod van zijn meerderheidsaandeelhouder HAL (32 euro/aandeel). Boskalis wordt momenteel verhandeld tegen 2023e EV/EBITDA multiplier van 7,2x. Men zou kunnen aanvoeren dat het HAL-bod een overnamepremie omvat. De markt lijkt het daar echter niet mee eens te zijn, aangezien de aandelenkoerskoers van Boskalis consequent boven de biedprijs is verhandeld.

Het aandeel CFE noteerde steeds lager dan de waardering van Boskalis in termen van EV/EBITDA. De korting was een gevolg van het feit dat CFE ook contractingactiviteiten omvatte die doorgaans tegen veel lagere multiples noteren. Door de splitsing heeft die redenering geen zin meer. Meer nog, KBC Securities is van mening dat DEME een premie verdient ten opzichte van Boskalis. DEME heeft immers een veel grotere blootstelling aan de veelbelovende offshore windmarkt en heeft veel opwaarts potentieel uit de concessies (belangen in offshore wind, de waterstofportefeuille en GSR). Deze worden momenteel tegen boekwaarde in de waardering meegenomen. Vanuit dat oogpunt is de discount ten opzichte van Boskalis waartegen DEME momenteel wordt verhandeld, volgens KBC Securities absoluut ongerechtvaardigd. Daarom achten ze het het passend om (ten minste) een EV/EBITDA-multiple van 7,2x 2023e toe te passen op DEME. Dit is ook in lijn met andere (minder vergelijkbare) sectorgenoten.

De mening van KBC Securities

DEME is voornamelijk actief in baggerwerken en de snelgroeiende offshore windmarkt. Zij hebben de track-record, de vloot en het marktaandeel om hun gunstige positie te behouden. De waterstofportefeuille en de diepzeemijnbouwactiviteiten zijn een mooi pluspunt.

KBC Securities kleeft een waardering van 123 euro op het aandeel. In combinatie met het opwaarts potentieel levert dat een “Kopen”-advies op.