Vorige week nam CFE afscheid van DEME dat nu afzonderlijk genoteerd is op Euronext Brussel. Hoewel het nieuwe CFE misschien niet ieders smaak is, is de huidige waardering volledig ongerechtvaardigd volgens KBC Securities. Onze analist denkt dat de daling na de splitsing grotendeels te wijten is aan de buitensporige verkoop van large cap fondsen, waarvoor CFE niet aan de criteria voldoet. Dit creëert een koopkans voor mensen die in staat zijn om de waarde te zien. Het koersdoel wordt op 15 euro gezet en het advies op “Kopen”.

Meer dan alleen een aannemer

De belangrijkste boodschap in het aandelenverhaal van CFE is dat het een multidisciplinaire groep is met complementaire activiteiten op het gebied van vastgoedontwikkeling:  een vastgoedontwikkelaar (BPI), een interne aannemer (die 95% van de projecten van BPI uitvoert) en een multitechniekendivisie die zich richt op multitechnische installatie en (bouw)technologie.

BPI "is de parel van het bedrijf". BPI ontwikkelt residentiële (voornamelijk) en kantoorgebouwen in België, Luxemburg en Polen. Zij was in 2021 goed voor 50% van de bedrijfsopbrengsten van de groep CFE en heeft een stevige een solide track-record op het vlak van projectoplevering en genereerde de voorbije 5 jaar een gemiddelde ROCE van 12% over de laatste 5 jaar. De pijplijn, met een bruto ontwikkelingswaarde van 1.603 miljoen euro, zou BPI (en de andere segmenten van de groep CFE) in staat moeten stellen om de groei voort te zetten.

Het aannemingsbedrijf zou moeten profiteren van een betere managementfocus. Contracting staat bekend om zijn activiteiten met lage marges en hoge risico's. Met een EBIT-marge van 1,3% (2021), presteert het in lijn met sectorgenoten. Het management heeft de middellange termijn doelstelling op 3% EBIT-marge vastgesteld. KBC Securities ziet enkele hefbomen om dat te bereiken: meer focus van het management na de splitsing met de nadruk op marge boven groei, concentratie op geselecteerde projecten in enkele kernmarkten en eigen ontwikkelaar BPI als belangrijkste klant, wat de margedruk verlicht.

De divisie multitechnieken profiteert van voortdurende groeitrends op lange termijn. MOBIX (spoor en nutsvoorzieningen) en VMA (multitechnieken) zijn beide blootgesteld aan groeiende eindmarkten, gedreven door investeringen in spoorwegen (bv. Infrabel als klant), investeringen in nutsvoorzieningen (bv. Elia Group als klant), de elektrificatie van de industrie (industriële automatisering) en de jacht naar energie-efficiënte gebouwen (Bouwtechnologieën). De activiteit wordt gekenmerkt door een beter margeprofiel in vergelijking met contracting (EBITmarge van 5,9% in 2021), langetermijn-relaties met klanten en anorganische groeiperspectieven (bv. recente overname van Rolling Robotics in Polen).

Doelstellingen

CFE ambieert op de middellange termijn een rendement van meer dan 15% te realiseren. Met de ontwikkelaar die het grootste deel van de nettowinst van de groep genereert, is de bottom-line van CFE volatiel. Onze analist voorspelt een daling van de ROE op jaarbasis voor 2022 als gevolg van de verwachte druk op de marges in alle segmenten door de inflatie en de keten.

KBC Securities verwacht dat de netto-schuldpositie van CFE positief zal evolueren. Het DEME-dividend zal bijdragen tot een daling van de nettoschuldpositie tegen het einde van het jaar. Voor de periode na 2022 ziet KBCS dat CFE een vrije kasstroom genereert dankzij een herstel van het bedrijfsresultaat en het feit dat ze (nog) geen dividend zullen uitkeren. De eerste dividenden worden verwacht vanaf het boekjaar 2023. Het jaar 2024 zal profiteren van positieve evoluties van het werkkapitaal als gevolg van veel afgeronde projecten. Deze projecten in ontwikkeling maken deel uit van de "voorraden", wat een grote invloed heeft op het werkkapitaal tijdens de ontwikkeling.

Waardering

Gezien het feit dat CFE uit verschillende activiteiten bestaat, met variërende marges en kapitaalintensiteit, is het volgens KBC Securities meer aangewezen om elke activiteit te waarderen op basis van een goed geïdentificeerde groep van vergelijkbare ondernemingen.

Voor 'bouw en renovatie' baseert onze analist zich op een brede peer group samengesteld van Europese bouwbedrijven, waarbij de bedrijven die een margeprofiel hebben dat te veel afwijkt van de bouwactiviteiten van CFE (Peab, Eiffage & Skanska) uitgesloten worden. Op die manier komt onze analist uit op een mediaan EV/EBIT-multiple van 3,85x in 2023.

Voor de waardering van de multitechnische activiteiten van VMA & MOBIX wordt een soortgelijke aanpak gevolgd. KBC Securities beschikt niet over een uitsplitsing van de EBIT van deze twee activiteiten afzonderlijk, dus worden ze behandeld ze als één "eenheid". Daarom stelde onze analist een peer group samen die zowel spoorweg- en nutsinfrabedrijven als technische installatiebedrijven vertegenwoordigt. Dezelfde aanpak wordt gehanteerd als bij de peer group voor CFE Construction, alle bedrijven werden uitgesloten die te veel afwijken van het margeprofiel van VMA/MOBIX. Op die manier komt onze analist uit op een EV/EBIT-multiple van 9,30x in 2023.

Tenslotte rest nog de waardering van BPI Real Estate. KBC Securities gebruikte een P/B ratio gebaseerd op de waardering van BPI's naaste sectorgenoten Immobel en Atenor. Onze analist denkt dat de winsten en cashflows van BPI te volatiel zijn om een DCF of DDM uit te voeren. Onze analist gebruikt een mediaan P/B van 1,05x die wordt toegepast op het eigen vermogen van BPI tegen eind 2021 (104,3 miljoen euro).

Voor de waardering voerde KBC Securities een som-van-de-delen analyse op basis van EV/EBIT-multiples en P/B voor de ontwikkelaar. Voor deze laatste werd een multiple van 3,85x EV/EBIT toegepast op een EBIT van 7,9 miljoen euro voor 2023. Multitechnics wordt gewaardeerd met een EV/EBIT van 9,3x op een geschatte EBIT van 18,8 miljoen euro in 2023. De investeringen zijn opgenomen tegen boekwaarde voor 103 miljoen euro en BPI wordt gewaardeerd tegen 1,05x P/B, wat een waarde van 110 miljoen euro oplevert.

KBC Securities hanteert een “Kopen”-advies. Het koersdoel is 15 euro.