Het voorbije decennium, en voor wie al wat langer actief is in de beleggingswereld zelfs al meerdere decennia, daalde geleidelijk het aantal beursgenoteerde holdings. Dat heeft veel te maken met fusies van familieholdings of het vrijwillig beëindigen van de beurscarrière door een uitkoop van de minderheidsaandeelhouders. De overblijvers vandaag, inclusief D’Ieteren als nieuwkomer, zijn zonder uitzondering duurder gewaardeerd dan het historische gemiddelde (lees: de holdingkorting is lager). Maar KBC Securities volgt ze wel nog maandelijks op en ziet kansen voor D'Ieteren en Tubize.

Korting verdampte

Er bestaat zoiets als een “holding discount”, wat het verschil is tussen de intrinsieke waarde en de beurswaarde (omwille van liquiditeit, het gebrek aan transparantie etc). Of liever, er bestond, want onderstaande grafieken laten zien dat die korting de voorbije 8 jaar danig is teruggelopen.

De non-monoholdings, bedrijven zoals GBL, Brederode, Ackermans & Van Haaren, Gimv etc … (die meerdere participaties aanhouden), worden vandaag verhandeld aan een gemiddelde korting van 13%. Het gemiddelde over die periode bedraagt ongeveer 21%, wat verklaard wordt door een hoge korting ten tijde van de crisis in Griekenland.

Zelfde beeld bij de monoholdings, zijnde bedrijven zoals Tubize, KBC Ancora en Heineken Holding. Daar bedraagt de huidige discount zo’n 20%, tegenover een gemiddelde van ongeveer 27%.

Sterke beursjaren

De lagere korting kan aan verschillende factoren worden toegewezen, maar het feit is dat de aandelen van de holdings de voorbije jaren vooral beter hebben gedaan dan hun waardecreatie. Een investeringsbedrijf zoals Gimv wordt al tijden gewaardeerd op basis van zijn coupon, waarbij de recurrente meerwaarden voor een jaarlijkse kers op de taart zorgen.

Over de voorbije twaalf maanden zijn de koplopers in het segment Sofina (winnaar in India), D’Ieteren (sterke vierde kwartaal cijfers) en Brederode (opnieuw een hele sterke waardecreatie in de tweede helft van 2019). Aan de onderkant van de ladder bengelen Quest for Growth, KBC Ancora en Solvac. 

Favorieten van KBC Securities

1. D'Ieteren
   • KBCS heeft een koersdoel van 50 euro, gebaseerd op de som-der-delen en DCF-berekening inclusief 10% conglomeraatskorting. Gezien het 38,5% opwaarts potentieel, is er een “Kopen”-advies.
   • Het enige probleem is dat de CEO net bedankt werd voor niet-bewezen diensten en dat de grootste koerstrigger een grote investering is.
2. Tubize
   • KBCS schat de huidige intrinsieke waarde op 113,7 euro per aandeel; een korting van dik 42,6%.
   • Rekening houdend met de visie op UCB komt dat uit op een streefwaarde van het eigen vermogen van 125,3 euro per aandeel (47,9% korting tegenover een 2-jaarsgemiddelde van 37,6% en een 5-jaarsgemiddelde van 39,5%).
   • Gezien de voldoende liquiditeit, een stabiele onderliggende waarde en verwaarloosbare holdingkosten is zelfs een 2-jaarsgemiddelde korting van 37,1% wat overdreven.
   • Deze monoholding zou aan vergelijkbare discounts moeten noteren tegenover andere monoholdings: die werden de voorbije twee jaar gemiddeld verhandeld aan een korting van 22,2%. Opsteker is dat Tubize zijn schuld aan het afbouwen is.