Een kwartaalupdate was er (vandaag) niet, maar KBC Securities-analist Ruben Devos zette zich niettemin aan het rekenen om de directe en indirecte impact van Covid-19 op het waarderingsmodel van de Nederlandse automatisatiegroep TKH in te schatten. De omzetverwachtingen voor 2020 en 2021 werden met zo'n 15% verlaagd, wat leidt tot een forse koersdoelverlaging. Maar het aandeel blijft wel koopwaardig, omdat de koers al volledig met zo’n scenario rekening hield.

Covid-19

Analist Ruben Devos mikt nu op een organische omzetdaling van 5% voor het Verticals-segment (goed voor 61% van de groepsomzet), voornamelijk aangedreven door Tire Building (15% organische daling in 2020), Machine Vision (8% organische daling), Parking (15% organische daling) en Tunnel & Infra (9% organische daling). Voor de niet-verticale activiteiten die verband houden met het BBP, de bouw en de bouwmarkt, wordt gevreesd voor een organische daling van 11%.

• Parking: Nu de luchtvaartsector geconfronteerd wordt met een existentiële crisis, de afnemende rol van de fysieke kleinhandel versnelt en de annulering van grote evenementen een feit is (in Nederland tot eind 2020), is KBC Securities van mening dat ook de ontwerpfase en de uitvoering van parkeerprojecten zal worden vertraagd (of geannuleerd). Dat kan een omzetdaling van 15% in 2020 opleveren en een groei van 7% in 2021.
• Tunnel & Infra: Aangezien luchthavens ook in de klappen delen, werd een groeivertraging voor CEDD/AGL-technologie in het model opgenomen, wat zichtbaar wordt in de groei van dit segment. De particuliere uitgaven zullen weliswaar hard getroffen worden, maar de overheidsconsumptie en de overheidsinvesteringen kunnen deze omzetdaling enigszins compenseren.
• Machine Vision: Op korte termijn zal de coronaviruspandemie een economische en psychologische impact hebben op het consumentenvertrouwen, wat zal leiden tot een lagere verkoop van consumentenelektronica en dus een lagere vraag naar Machine Vison-technologie. Op langere termijn gelooft KBCS echter dat de basisprincipes zich snel zullen herstellen, omdat bedrijven, in hun zoektocht naar minder arbeidsintensieve processen, de invoering van fabrieksautomatisering wellicht zullen versnellen . Interessant is dat TKH’s sectorgenoten in "Machine Vision" (10% van de groep omzet) met voorsprong beter presteerden ten opzichte van de markt, wat het geloof van investeerders in de goede vooruitzichten voor deze sector bevestigt.
• Industrial Solutions: Kapitaalgoederenbedrijven die actief zijn in de machinebouw en de robotica hebben de rem op de investeringen gezet en dat zal naar verwachting op korte termijn zo blijven. Op lange termijn blijft KBCS echter vertrouwen hebben in de groeitrends van deze bedrijven, dankzij de opkomst van procesautomatisering en een grotere fysieke afstand tot de fabrieksvloer. KBCS nam in zijn waarderingsmodel een omzetdaling van 13% in het segment Industrial Solutions op (37% van de omzet), omdat klanten hun investeringen uitstellen. In 2021 wordt een omzetgroei van 11% verwacht, met een groei van gemiddeld 5% voor de vijfjaarsperiode nadien.

Aanpassingen en verwachtingen

De maatregelen om de verspreiding van het coronavirus en de ernstige gevolgen ervan voor de economie in te dammen, hebben geleid tot een verlaging van de omzetverwachting op groepsniveau voor 2020 en 2021 met respectievelijk 15% en 13%. De REBITA-marges zouden in 2020 met 120 basispunten kunnen inkrimpen tot 10,4%, maar verwacht wordt wel dat die tegen 2023 weer moeten stijgen richting 14%. Dat is lager is dan de door TKH vooropgestelde marge van "minstens 15%". Voor 2020 en 2021 bedraagt de aangepaste winstschatting per aandeel respectievelijk 1,89 en 2,54 euro, wat ongeveer 9% boven de consensusverwachting ligt.

Balans en schuldgraad

Op basis van de herziene schattingen verwacht KBCS dat de schuldgraad (of leverage), in overeenstemming met de financiële convenanten, eind 2020 zal uitkomen op 1,5x. Dat niveau ligt ver onder het bankconvenant van 3,0x en dus zit de groep veilig binnen de grenzen van het toelaatbare.

Een terugblik op 2009 is interessant: TKH boekte toen een recordjaar voor wat de cashgeneratie betreft. Dat was het gevolg van een verlaging van de voorraadniveaus, gebruik makend van "non-recourse factoring", de optimalisatie van betalingstermijnen met leveranciers en het verlagen van de uitgaven met 60% op jaarbasis. Opnieuw zo in 2021?

De visie van KBC Securities

Ondanks het fors lagere koersdoel, is de groep volgens KBCS ook fors ondergewaardeerd. Het nieuwe koersdoel ligt vlot 48% boven de slotkoers van gisteren en impliceert een waardering van 1,8x de boekwaarde over 2020 (1,7x voor 2021). Het rendement op vrije cashflow bedraagt resp. 7,5% en 8,3% voor 2020 en 2021, terwijl de REBITDA-marge tussen de 13% en 15% moet schommelen. Dat verklaart het "Kopen"-advies.