do. 11 apr 2019
In december 2018 verhoogde KBC Asset Management de aanbeveling voor GE van “Verkopen” naar “Houden”. Ze waren van mening dat er al veel slecht nieuws in de koers verrekend zat. Ook werd er verwacht dat de strategie-update van de nieuwe CEO een positieve katalysator voor het aandeel zou zijn. Analisten geloofden dat hij de problemen doortastend zou aanpakken en grote stappen zou nemen om de balans op orde te zetten, het pensioentekort te reduceren en de zorgen rond de ‘Investment Grade’-rating te verlichten. De verkoop van Life Sciences, zijnde de labomaterialendivisie, aan Danaher voor 21,4 miljard USD is zeker een positieve stap in de afbouw van de schuldgraad.
Blijft de kredietstatus nipt in eerste klasse?
- GE krijgt veel sneller cash binnen waarmee het zijn hoge schuldgraad kan afbouwen. Een beursintroductie van de helft van GE Healthcare had het nadeel dat aandelen doorgaans met een korting op de reële waarde op de beurs aangeboden worden. Daarnaast zou een beursintroductie meer tijd in beslag nemen.
- GE behoudt op die manier de meerderheid van de omzet, winst en cashflows van GE Healthcare.
- De beursintroductie van GE Healthcare zou zorgen voor een GE met een kleinere schaal en minder diversificatie. Dat is ook iets waar de kredietagentschappen rekening mee houden. KBC AM denkt dat de industrie met de verkoop van de Life Sciences-divisie een grote stap zet om de zorgen rond de balans en zijn ‘Investment Grade’-rating weg te nemen. De meerderheid van zijn schuld zou in het ‘high yield’-segment terecht kunnen komen als de rating nog verder verlaagd wordt en dat zou een erg dure zaak zijn. De analisten geloven dat GE zijn ‘Investment Grade’-rating zal behouden maar er is nog steeds een grote kans dat de rating wordt verlaagd van BBB+ naar BBB of BBB- door S&P500.
Opvallend sterk beursherstel
KBC AM is verbaasd dat het aandeel dit jaar zo fors (+30%) is opgeveerd. Voor de aandeelhouder was het recente nieuws, volgens de analisten, immers eerder negatief. Door de verkoop van de labomaterialendivisie is de vrees dat de Amerikaanse gigant een grote kapitaalverhoging nodig heeft, wat weggeëbd. Daarnaast houdt GE een belangrijk deel van de winsten en cashflows van GE Healthcare, maar aan de andere kant verkoopt GE zijn kroonjuweel binnen GE Healthcare met de sterkste groei en de hoogste marges. Het resterende deel van GE Healthcare is een divisie met lagere groei, lagere marges en een lagere cashflowgeneratie. GE wordt momenteel vooral gemanaged voor zijn obligatiehouders en niet voor de aandeelhouders.
Vooruitzichten
De financiële prognoses in maart waren dan wel minder zwak dan gevreesd, maar de markt staart zich volgens ons te veel blind op het gerapporteerde/gemanipuleerde cijfer. KBC AM had gehoopt dat het nieuwe management zou breken met het traditionele opsmukken van zijn financiële cijfers. Analisten blijven echter op hun honger. Er blijft een heel groot verschil bestaan tussen de cashflow en de onderliggende winstcijfers. De cashflowgeneratie primeert en die zal ook in 2019 (opnieuw) zwaar tegenvallen. Winst is een boekhoudkundig begrip en manipuleerbaar, GE zal in 2019 2 miljard USD verbranden.
Het management belooft beterschap in 2020 en verwacht een break-even resultaat vanaf 2020, wat is gebaseerd op rooskleurige assumpties en een sterke toename in 2021 (analisten mikken op 7 à 8 miljard USD). Dergelijke explosieve groei van de van de cashflows lijkt erg onwaarschijnlijk. Zeker omdat in 2021 GE verplicht is om zijn pensioentekort (vandaag 22 miljard USD) af te bouwen door bij te storten in het pensioenfonds, het een aantal onderdelen heeft verkocht die vandaag cash genereren en de verdere herstructuringskosten moet dragen. In 2019 zullen die 2 miljard USD bedragen. Het management blijft ook erg vaag over 2020 en 2021 wat betreft de herstructuringskosten (“down significantly”). Is dat de helft? Een derde? Het blijft gissen.
De analisten van KBC AM vrezen tevens dat de financiële poot (GE Capital) ook de komende jaren ondersteund zal moeten worden met kasstromen uit de industriële tak. In 2019 zal maar liefst 4 miljard USD vloeien van de industriële poot naar de financiële poot. Het blijft een vraagteken voor hoeveel de industriële tak borg staat voor de financiële verplichtingen van de financiële tak. GE moest begin vorig jaar nog een afschrijving van 6,2 miljard USD boeken bij de verzekeringsactiviteiten van de financiële poot.
Daarenboven voert beurstoezichthouder SEC een onderzoek naar onregelmatigheden in de boekhouding bij GE, wat kan leiden tot een miljardenboete. De schattingen van de grootorde van de mogelijke boete lopen op van 2 tot 5 miljard USD.
De visie van KBC Asset Management
KBC AM verwacht weinig winstgroei de komende jaren omdat GE bedrijfsonderdelen aan het verkopen is om zijn balans te versterken, wat onvermijdelijk leidt tot lagere toekomstige winsten en cashflows. De gasturbinedivisie blijft uitermate zwak presteren en is verlieslatend, terwijl ook de marges in het kroonjuweel (de vliegtuigmotorendivisie) duidelijk over de piek zijn. Daarnaast moet GE ook nog zware herstructuringskosten dragen. Het aandeel is bovendien op de huidige winstverwachtingen (die nog altijd te hoog zijn) duur gewaardeerd en noteert aan 18x K/W (die bovendien nog steeds opgesmukt zijn). Op cashflowwaarderingen is GE aanzienlijk duurder gewaardeerd dan de sectorgenoten. KBC AM verlaagt daarom de aanbeveling van “Houden” naar “Verkopen”.