KBC AM start opvolging DuPont De Nemours

Bijdragen

Deze blog komt tot stand dankzij bijdragen van de analisten van KBC Asset Management, KBC Securities, KBC Market Research en de economen, contentmanagers van Bolero en aandelenstrategen van KBC Groep:

Allison Mandra, Andrea Gabellone, Benjamin Wolff, Bérangère Bivort, Bernard Keppenne, Cora Vandamme, Dieter Guffens, Dirk Thiels, Ellen Van Tongelen, Guy Sips, Hans Dewachter, Jacob Mekhael, Jens Meersman, Jo Elsocht, Johan Van Gompel, Joren De Mesmaeker, Joris Franck, Kurt Ruts, Kristof Samoy, Laurent Convent, Lieven Noppe, Lynn Hautekeete, Mathias Janssens, Mathias Van der Jeugt, Marion Geubel,Michiel Declercq, Peter Wuyts, Philippe Delfosse, Sharad Kumar Surendran Palani, Siegfried Top, Thibault Leneeuw, Thomas Couvreur, Thomas Vranken, Tom Noyens, Tom Simonts, Wim Hoste en Wim Lewi.

Disclaimer

Deze publicatie van KBC Bank N.V. (Bolero) wordt uitsluitend ter informatie verstrekt en is niet bedoeld als een specifiek en persoonlijk beleggingsadvies, een aanbieding of een uitnodiging tot een aanbieding, om de hierin vermelde financiële producten te kopen of te verkopen, noch onafhankelijk onderzoek op beleggingsgebied.

De dienstverlening die Bolero verschaft, is niet op beleggingsadvies gebaseerd. Bolero is het orderuitvoeringsplatform van KBC Bank N.V. waarmee transacties in ‘niet-complexe’ financiële producten (in de zin van MiFID II) doorgaan op basis van ‘loutere uitvoering’ (“execution only”). Bolero voert geen ‘passendheidstoetsing’ uit bij transacties in niet-complexe financiële producten. De belegger die van deze dienstverlening gebruik maakt, beschikt dus niet over de bescherming van de toepasselijke gedragsregels. Transacties in ‘complexe’ financiële producten (in de zin van MiFID II) kunnen pas uitgevoerd worden na een succesvolle passendheidstoetsing. Transacties via Bolero gebeuren altijd op initiatief van de belegger.

Bij het uitvoeren en/of doorgeven van transacties van beleggers houdt Bolero geen rekening met de daarmee verband houdende fiscale, juridische of boekhoudkundige aspecten van deze transacties, verstrekt zij geen advies met betrekking tot dergelijke aspecten en kan zij daarvoor derhalve niet aansprakelijk worden gesteld.

Beleggen in financiële producten houdt risico’s in. Beleggers moeten in staat zijn om het economische risico van een belegging te dragen en het belegde kapitaal geheel of gedeeltelijk te verliezen.

Deze blog bevat publicaties van KBC Securities NV (https://research.kbcsecurities.com/portal/portal.html#!/disclosures), KBC Asset Management NV (https://www.kbc.be/particulieren/nl/juridische-info/documentatie-beleggen.html#aandelen) en KBC Economics (https://www.kbc.com/nl/economics.html). Voor de externe bronnen raadpleegt Bolero verschillende nieuwssites. De bijdragen worden geselecteerd op basis van recente, concrete gebeurtenissen en publicaties. De redactie wordt verzorgd door Tom Simonts (KBC Securities) en door Jo Elsocht, Joren De Mesmaeker, Jens Meersman, Ellen Van Tongelen en Philippe Delfosse (marketing team Bolero, KBC Bank NV). KBC Bank staat onder toezicht van de FSMA.

do. 27 jun 2019

14:30

KBC Asset Management maakte van de vrije tijd tussen twee kwartaalseizoenen gebruik om zich het waarderingsmodel van DuPont De Nemours eigen te maken. Vandaag wordt de coverage opgestart met een “Houden”-aanbeveling en een koersdoel van 78 dollar, wat zo’n 6% opwaarts potentieel oplevert. Analist Joris Franck gelooft in de extra waardecreatie door het opsplitsen van het bedrijf én in de slaagkansen van de vooropgestelde margeverbetering. Het zal echter enige tijd vergen alvorens dit zichtbaar wordt, terwijl ook de belangrijkste eindmarkten het dezer dagen moeilijk hebben. “Wachten op een beter instapmoment”, is het verdict van de analist.

Ontstaansgeschiedenis

Fusiebedrijf DowDuPont ontstond op 1 september 2017 door de fusie van Dow Chemical en DuPont. Op 2 april 2019 werd Dow (Materials Science) uit DowDuPont afgestoten. Op 3 juni 2019 werd vervolgens het jonge fusiebedrijf DowDuPont weer opgesplitst in DuPont (Specialty Products) en Corteva (Agriscience).

Het nieuwe DuPont bestaat uit vier divisies:

Elektronica & Beeldvorming (21% van de omzet in 2018)
Voeding & Biowetenschappen (30%)
Transport & Geavanceerde polymeren (25%)
Veiligheid & Constructie (24%).

In vergelijking met het oude DuPont zijn 40% van de inkomsten van het nieuwe DuPont afkomstig van activiteiten die het bedrijf voorheen nog niet in huis had. De divisie Transport & Geavanceerde polymeren was voorheen in eigendom van Dow. De divisie Voeding & Biowetenschappen werd aangesterkt door de overname van de Gezondheid- & Voedingsdivisie van FMC. De vroegere agrochemische divisie (Pioneer) werd ondergebracht in Corteva. Dit zijn meteen de grootste wijzigingen. De divisie Veiligheid & Constructie is trouwens nog een goede weerspiegeling van hoe DuPont er meer dan 40 jaar geleden uitzag.

Productportefeuille

Er werd niet enkel gesleuteld aan de productportefeuille. De vier divisies kunnen vandaag onafhankelijk van elkaar opereren: R&D en andere bedrijfsondersteunende functies werden in elk divisie apart ingebed. DuPont werd ook ontdaan van zijn schuldenlast en ondergefinancierde pensioenverplichtingen. Deze verhuisden naar Dow en Corteva. Een schone lei dus om mee te starten!

Waardecreatie door afsplitsingen

Elke divisie heeft ook een aantal beursgenoteerde concurrenten, wat een vergelijking makkelijker maakt. Kortom, elke divisie kan vrij eenvoudig afgestoten worden. De vraag is niet of dat zal gaan gebeuren, maar eerder wanneer en welke divisie eerst?

Er zijn plannen om de productportefeuille verder te optimaliseren - en het zo nog aantrekkelijker te maken voor een potentiële koper. Zo werden er heel wat activiteiten als “non-core” bestempeld. Deze activiteiten zijn goed voor zo’n 2 miljard dollar aan omzet oftewel zo’n 9% van de totale omzet.

Vóór 1 september 2019 (exact 2 jaar na de fusie tussen Dow en DuPont) zal DuPont echter niets communiceren omtrent een mogelijke verkoop van een divisie. Het bedrijf moet tot dan van de Amerikaans regelgever zich in stilzwijgen hullen om belastingsoptimalisatie (vermogenswinstbelasting) bij beleggers te vermijden. Andere bedrijven mogen echter wel praten. En dat gebeurt volop. Zo heeft Celanese interesse getoond in de divisie Transport & Geavanceerde polymeren en hebben de bedrijven International Flavors and Fragrances en Givaudaninteresse getoond in onderdelen van de divisie Voeding & Biowetenschappen.

Voorzitter Ed Breen heeft aangegeven aan boord te willen blijven zolang hij mogelijkheden ziet voor extra waardecreatie. Hij heeft in het verleden zijn naam gemaakt als “breakup expert”. Het opbreken van DuPont moet de kers op de taart van zijn carrière worden voordat hij met pensioen gaat. Ed Breen was trouwens CEO van het oude DuPont en dirigent van de fusie en latere opsplitsing met Dow.

Nog wat hindernissen

De eindmarkten automobiel en consumentenelektronica genereren 35% van de inkomsten van DuPont. En deze eindmarkten zitten momenteel in zwaar weer. Autoverkopen doen het wereldwijd niet goed. En ook de groei in de verkoop van smartphones lijkt gepiekt te hebben. Dat weegt op de groei van inkomsten van het bedrijf.

Bovendien heeft DuPont wel nog enkele netelige rechtszaken aan zijn been. Meer dan 40 jaar lang heeft DuPont verzwegen dat de perfluorderivaten (PFAS) die het produceert eigenlijk giftig zijn. Deze stoffen worden niet afgebroken in het milieu en hebben ondertussen heel wat drinkwaterbekkens vervuild. Er lopen dan ook vele rechtszaken tegen het bedrijf in de VS maar ook elders. Het bekendste perfluorderivaat is perfluoroctaanzuur (PFOA), dat gebruikt wordt bij de productie van teflon (bekend van de anti-aanbaklaag in pannen). Ook het Amerikaanse conglomeraat 3M produceerde PFAS en heeft rechtszaken aan zijn been. Het is niet bekend wanneer we hierover uitspraken kunnen verwachten.

Ondermaatse marges

DuPont blinkt, in vergelijking met rechtstreekse concurrenten, niet uit qua marges. Al zullen de gemiddelde marges wel verbeteren als de “non-core” activiteiten van de hand worden gedaan. Ook blijft het management van DuPont nog herhalen dat er nog 500 miljoen dollar aan synergievoordelen te rapen vallen uit de fusie tussen DuPont en Dow. Het realiseren van deze synergievoordelen zal inderdaad tot verdere margeverhoging leiden, al stelt KBC AM wel de vraag hoe realistisch het is om nog 500 miljoen dollar aan synergievoordelen te realiseren nu DuPont opnieuw is afgesplitst en de vier divisies volledig onafhankelijk van elkaar worden ingericht.

Kapitaalsallocatie

DuPont wil 90% van de winst omzetten in vrije kasstromen. Om deze doelstelling te behalen, zal DuPont de jaarlijkse kapitaalsinvesteringen beperken en het beheer van het werkkapitaal optimaliseren.De gegenereerde vrij kasstroom zal vervolgens aangewend worden voor dividenduitkeringen (30-40% payout ratio van de nettowinst), aankoop van eigen aandelen, en kleinere overnames. Het bedrijf heeft de toestemming om tot 1 juni 2021 voor 2 miljard USD aan eigen aandelen in te kopen.

Koersdoel en aanbeveling

KBC AM kijkt met gemengde gevoelens naar DuPont. Het gelooft in de waardecreatie door het verder opbreken van het bedrijf en de kapitaalallocatie is aantrekkelijk. Maar de winst zit niet in de zeilen in zijn grootste eindmarkten en het blijft dromen van betere marges. En ten slotte voelt KBC zich niet comfortabel met de vele rechtszaken tegen het bedrijf. KBC plakt bijgevolg een “Houden” aanbeveling op het bedrijf met een koersdoel van 78 dollar, gebaseerd op een EV/EBITDA multiple van 11,2x voor de EBITDA-raming van KBC voor 2020.

Naar overzicht