KBC AM verhoogt advies voor Alstom naar "Kopen"

Bijdragen

Deze blog komt tot stand dankzij bijdragen van de analisten van KBC Asset Management, KBC Securities, KBC Market Research en de economen, contentmanagers van Bolero en aandelenstrategen van KBC Groep:

Allison Mandra, Andrea Gabellone, Benjamin Wolff, Bérangère Bivort, Bernard Keppenne, Cora Vandamme, Dieter Guffens, Dirk Thiels, Ellen Van Tongelen, Guy Sips, Hans Dewachter, Jacob Mekhael, Jens Meersman, Jo Elsocht, Johan Van Gompel, Joren De Mesmaeker, Joris Franck, Kurt Ruts, Kristof Samoy, Laurent Convent, Lieven Noppe, Lynn Hautekeete, Mathias Janssens, Mathias Van der Jeugt, Marion Geubel,Michiel Declercq, Peter Wuyts, Philippe Delfosse, Sharad Kumar Surendran Palani, Siegfried Top, Thibault Leneeuw, Thomas Couvreur, Thomas Vranken, Tom Noyens, Tom Simonts, Wim Hoste en Wim Lewi.

Disclaimer

Deze publicatie van KBC Bank N.V. (Bolero) wordt uitsluitend ter informatie verstrekt en is niet bedoeld als een specifiek en persoonlijk beleggingsadvies, een aanbieding of een uitnodiging tot een aanbieding, om de hierin vermelde financiële producten te kopen of te verkopen, noch onafhankelijk onderzoek op beleggingsgebied.

De dienstverlening die Bolero verschaft, is niet op beleggingsadvies gebaseerd. Bolero is het orderuitvoeringsplatform van KBC Bank N.V. waarmee transacties in ‘niet-complexe’ financiële producten (in de zin van MiFID II) doorgaan op basis van ‘loutere uitvoering’ (“execution only”). Bolero voert geen ‘passendheidstoetsing’ uit bij transacties in niet-complexe financiële producten. De belegger die van deze dienstverlening gebruik maakt, beschikt dus niet over de bescherming van de toepasselijke gedragsregels. Transacties in ‘complexe’ financiële producten (in de zin van MiFID II) kunnen pas uitgevoerd worden na een succesvolle passendheidstoetsing. Transacties via Bolero gebeuren altijd op initiatief van de belegger.

Bij het uitvoeren en/of doorgeven van transacties van beleggers houdt Bolero geen rekening met de daarmee verband houdende fiscale, juridische of boekhoudkundige aspecten van deze transacties, verstrekt zij geen advies met betrekking tot dergelijke aspecten en kan zij daarvoor derhalve niet aansprakelijk worden gesteld.

Beleggen in financiële producten houdt risico’s in. Beleggers moeten in staat zijn om het economische risico van een belegging te dragen en het belegde kapitaal geheel of gedeeltelijk te verliezen.

Deze blog bevat publicaties van KBC Securities NV (https://research.kbcsecurities.com/portal/portal.html#!/disclosures), KBC Asset Management NV (https://www.kbc.be/particulieren/nl/juridische-info/documentatie-beleggen.html#aandelen) en KBC Economics (https://www.kbc.com/nl/economics.html). Voor de externe bronnen raadpleegt Bolero verschillende nieuwssites. De bijdragen worden geselecteerd op basis van recente, concrete gebeurtenissen en publicaties. De redactie wordt verzorgd door Tom Simonts (KBC Securities) en door Jo Elsocht, Joren De Mesmaeker, Jens Meersman, Ellen Van Tongelen en Philippe Delfosse (marketing team Bolero, KBC Bank NV). KBC Bank staat onder toezicht van de FSMA.

vr. 20 nov 2020

8:30

Treinbouwer Alstom kondigde maandag de langverwachte kapitaalverhoging van 2 miljard euro aan, om de overname van de treindivisie van Bombardier te financieren. KBC Asset Management-analist Alex Martens nam de tijd om de kapitaalverhoging te analyseren en trekt het advies voor Alstom op van "Houden" naar "Kopen". Ook het koersdoel gaat licht hoger.

Langverwachte kapitaalverhoging

Alstom maakte maandag bekend dat het 2 miljard euro vers kapitaal zal ophalen om de overname van de treindivisie van Bombardier te financieren. Bestaande aandeelhouders kunnen intekenen op 3 nieuwe aandelen per 10 aandelen in bezit aan een prijs van 29,5 euro. De inschrijvingsperiode loopt van 17 november tot 30 november. De korting van 30% op de slotkoers van vóór de aankondiging kapitaalsverhoging is volgens KBC Asset Management-analist Alex Martens hoger dan verwacht, waardoor er meer nieuwe aandelen zullen worden uitgegeven.

Door de kapitaalverhoging zal het aantal aandelen met 30% toenemen. Analisten schatten het gedeelte van de overname dat in cash zal worden betaald nu op 5,3 miljard euro (eerder 5,5 à 5,9 miljard euro). Het lijkt erop dat Bombardier Transportation bij de overname ook een nettoschuld (200 miljoen euro) zal hebben. De afronding van de overname wordt verwacht op het einde van het eerste kwartaal van 2021.

Geboorte van een Europese treingigant

Met de overname ontstaat een Europese treinreus met een omzet van 15,5 miljard euro en een orderboek van 75 miljard euro, goed voor meer dan 5 jaar werk op de plank. De combinatie Alstom Bombardier Transportation wordt de tweede grootste treinfabrikant ter wereld, na het Chinese CRRC.

Alstom en Bombardier zijn bovendien zeer complementair. Met Bombardier Transportation verwerft Alstom een sterke positie in Noord-Amerika, Duitsland en het VK, landen waar het tot dusver minder sterk stond. Alstom wordt ook de tweede grootste speler ter wereld in treinsignalisatie. Met een omzet van 2,4 miljard euro is het niet veel kleiner dan de treinsignalisatietak van Siemens. Door de overname vermijdt Alstom ook dat Bombardier in Chinese of Aziatische handen terechtkomt. Zo krijgen CRRC en andere Aziatische spelers geen voet aan de grond in Europa.

Impact op marges

Op een stand-alone-basis had Alstom wel aanzienlijk hogere marges (operationele marge van 8%) dan Bombardier Transportation. De operationele marge van de treindivisie van Bombardier viel de laatste twee jaar sterk terug (1% in 2019 tegenover 8% in 2018). In 2020 zal zelfs verlies worden gedraaid. Maar daardoor heeft Alstom de overnameprijs wel met 300 miljoen euro kunnen verlagen.

Bombardier kampte in 2020 met laattijdige opleveringen en oplopende kosten van zijn projecten. Het bedrijf is een aantal jaren geleden te agressief geweest in het bieden op nieuwe projecten, waardoor het te lage prijzen is overeengekomen met de klanten. Dat is volgens KBC AM eerder tijdelijk, want die projecten verdwijnen eind 2021 uit het orderboek. Bovendien heeft Alstom de jongste jaren een uitermate sterk track record opgebouwd wat betreft de uitvoering van projecten. Het moet dus in staat zijn om via zijn ‘best practices’ de operationele prestaties van de treindivisie van Bombardier op te vijzelen. Alstom maakt zich sterk dat het de marges van Bombardier Transportation op vrij korte termijn (tegen 2023) terug naar 5% kan brengen. De groepsmarges zullen wellicht 1 à 2 jaar worden gedrukt door de lagere marges in het orderboek van Bombardier Transportation.

Daarnaast zijn er de synergievoordelen, die vanaf vier jaar na het afronden van de deal jaarlijks 400 miljoen euro moeten bedragen. De kostensynergiëen moeten voornamelijk komen uit schaalvoordelen (via lagere aankoopkosten van materieel, besparingen in R&D,…), maar ook een rationalisatie van de verschillende modellen van trein- en tramstellen. Er zullen echter ook negatieve synergiëen zijn. Zo zullen bepaalde grote klanten die vroeger zowel bij Alstom als Bombardier bestelden, hun afhankelijkheid van één leverancier willen beperken en daarom bij andere treinfabrikanten bestellen.

In 2021 zullen de groepsmarges na integratie van Bombardier Transportation terugvallen naar 4%. KBC AM verwacht dat de operationele marges van het fusiebedrijf tegen 2023 opnieuw richting 7% zouden evolueren en is hiermee iets conservatiever dan de gemiddelde analistenverwachting van minstens 8%.

Klimaatzaak geeft investeringen in het spoor een boost

Analist Alex Martens blijft erg enthousiast voor de vooruitzichten voor het spoor en gelooft dat die zelfs nog sterker zijn dan vóór de coronacrisis. De belangrijkste drijvende krachten in Europa zijn de ambitieuze klimaatdoelstellingen en de noodzaak om de uitstoot van CO2 te verminderen door over te stappen op groene mobiliteit. Groene mobiliteit is één van pilaren in de strijd tegen klimaatverandering. Het spoor is immers het enige transportmiddel dat er jaar na jaar in slaagt zijn uitstoot van schadelijke stoffen te verlagen.

Waardering en koersdoel

Omwille van de grotere verliezen en de nettoschuldpositie van Bombardier Transportation (i.p.v. een nettocashpositie) en de groter dan verwachte korting op de prijs van de nieuwe aandelen (waardoor meer aandelen zullen worden uitgegeven) stelt KBC AM de waardering van de combinatie Alstom en Bombardier Transportation licht neerwaarts bij.

Analist Alex Martens ging eerder uit van een waardering (excl. synergievoordelen) van 48 euro voor Alstom stand-alone en van een waarde van de synergievoordelen van 8 euro. Dat wordt nu met resp. 3 en 2 euro aangepast. KBC AM gelooft nu dat er een synergievoordeel van 6 euro voor de aandeelhouders van Alstom kan worden gegenereerd. Daarom wordt het koersdoel opgetrokken van 48 naar 51 euro.

Zoals analist Alex Martens had verwacht, heeft het vooruitzicht op een kapitaalsverhoging de jongste maanden gewogen op het Alstom-aandeel. Nu is het tijd om opnieuw te focussen op het fundamentele verhaal. Hij verhoogt daarom de aanbeveling van "Houden" naar "Kopen" en ziet mogelijk opwaarts potentieel in zijn waardering (i) als de synergievoordelen hoger zijn of (ii) als een hoger percentage van de synergievoordelen kan worden gegeneerd.

KBC AM is bovendien conservatief in de multiple die het gebruikt in zijn waardering. De combinatie Alstom /Bombardier Transportation zou evengoed met een premie kunnen noteren tegenover andere treinfabrikanten, omwille van zijn grotere schaal, grotere geografische spreiding en grotere blootstelling aan signalisatie. De meeste treinfabrikanten zijn eerder lokale spelers zoals CAF, Stadler Rail, Talgo of Hyundai Rotem.

Naar overzicht