Het nieuwe strategische plan dat Commerzbank vorige week voorstelde, is noodzakelijk en geloofwaardig, maar biedt volgens KBC Asset Management-analist Joris Dehaes zonder een rentestijging onvoldoende opwaarts potentieel. Hij ziet vooral onzekerheden voor de Duitse bank, waardoor de aandelen bij KBC AM van de kooplijst worden gehaald. Een analyse.

Last van lage rente

De strategie van Commerzbank is volgens KBC Asset Management al jaren de juiste: de balans vereenvoudigen, de kosten fors verlagen en streven naar bovengemiddelde (leningen)groei. Helaas zijn de externe omstandigheden voor de Duitse bank niet bepaald gunstig.

Op het vlak van de inkomsten is Commerzbank immers sterk afhankelijk van netto interestinkomsten. De netto interestmarge, een belangrijke component van deze interestinkomsten, staat echter onder enorme druk. Dat is vooral te wijten aan de korte- en langetermijnrente, die de voorbije maanden opnieuw een enorme duik genomen heeft, en door de zware concurrentie in Duitsland, waar het bankenlandschap nog steeds overbevolkt is door kleine lokale spaarbanken en coöperatieve banken. Commerzbank probeert de margedruk het hoofd te bieden door voldoende nieuwe leningen te produceren, maar zelfs daarmee is een status quo voor de netto interestinkomsten het hoogst haalbare, zonder een hogere rente.

Aantrekkelijke overnameprooi

In de loop van dit jaar werd Commerzbank benaderd door enkele Europese sectorgenoten zoals Deutsche Bank, ING en Unicredit. De bank heeft namelijk een mooie marktpositie in Duitsland en is niet duur geprijsd. Overnames zijn echter niet eenvoudig gezien de moeilijke marktomstandigheden en de hogere vereisten van de regelgever voor grotere banken. Op korte termijn lijkt een overname voor Commerzbank daarom niet aan de orde.

Nieuwe strategie

Zonder hulp van de renteomgeving en zonder overnamespeculatie blijft er maar één belangrijke pijler over voor Commerzbank om aandeelhouderswaarde te creëren: forse kostenreductie.

Dat heeft de bank begrepen: de nieuwe strategie, die de bank vorige week presenteerde, zet vooral in op nog meer kostenbesparingen. Het kantorennetwerk wordt gereduceerd van 1.000 naar 800 stuks en ook in het personeelsbestand wordt gesnoeid (2.300 werknemers). Daarnaast investeert de bank wel in de uitbouw van digitale diensten en IT en neemt het haar onlinebank Comdirect (82% eigendom) volledig over. Om dat alles te bekostigen zet Commerzbank haar Poolse dochter mBank (69%) in de etalage.

De visie van KBC Asset Management

Na een grondige lezing van de nieuwe strategie ziet analist Joris Dehaes aan de positieve kant een ambitieuze kostenreductie en een realistische, doch lage rendementsdoelstelling (4% van het eigen vermogen tegen 2023).

Anderzijds ziet hij vooral onzekerheden:

• De kostenreductie zal jaren in beslag nemen, wat toch significante uitvoeringsrisico’s met zich meebrengt.
• De verkoop van mBank tegen een aantrekkelijke prijs zal ook niet eenvoudig zijn. Hoewel er vermoedelijk wel interesse zal zijn van andere Poolse banken, wordt de prijs gedrukt door de grote blootstelling van mBank aan woningkredieten in vreemde valuta, waarover een zaak hangende is bij de rechtbank en die potentieel een grote negatieve impact kan hebben. De verkoop van mBank, een van de meest winstgevende divisies, betekent ook dat meer dan 20% van de winst van Commerzbank verdwijnt.
• Als laatste vreest onze analist dat, gezien de lagerenteomgeving en de focus op herstructurering, de inkomsten van Commerzbank wel eens verder onder druk kunnen komen te staan. Zeker als de economische verzwakking in Duitsland leidt tot lagere leningengroei en hogere provisies voor probleemleningen.

Alles bij elkaar genomen weegt de goedkope waardering (koers-boekwaarde van slechts 0,23) volgens KBC AM niet langer op tegen de risico’s. De lagerenteomgeving is voor het notoir rentegevoelige Commerzbank te zwaar om dragen. Door het neerwaarts bijstellen van de renteverwachtingen en het in rekening brengen van de herstructureringskosten en zwakkere inkomsten, wordt het koersdoel verlaagd van 6,50 EUR naar 5,70 EUR, wat slechts beperkt opwaarts potentieel biedt.

Een forsere stijging van het aandeel is volgens onze analist enkel mogelijk als de rente structureel zou stijgen of als er opnieuw overnamegeruchten de kop opsteken. Het advies wordt dan ook verlaagd van “Kopen” naar “Houden”.