De analisten van KBC Asset Management breiden hun opvolging uit met een nieuwe naam: Norsk Hydro. De Noorse aluminiumproducent baseert zijn productie op hernieuwbare energie wat in het huidige klimaat van torenhoge gas- en elektriciteitsprijzen zonder meer een troef is. Een solide balans en vrije kasstroom zouden bovendien moeten resulteren in mooie dividenden. Een goede reden voor KBC Asset Management-analist Jakub Blaha om de aandelen op een “Kopen”-aanbeveling te trakteren met een koersdoel van 80 Noorse kroon.

Norsk Hydro

Norsk Hydro, kortweg Hydro, heeft zijn hoofdkantoor in Noorwegen en is naar eigen zeggen een toonaangevend aluminium- en energiebedrijf dat zich inzet voor een duurzame toekomst. Het is met activiteiten in 40 landen over de hele wereld en 35.000 medewerkers aanwezig in de hele waardeketen van aluminium:

• Hydro Bauxite & Alumina vertegenwoordigt de eerste  twee schakels van de aluminiumwaardeketen via bauxiet- en aluminiumoxide raffinage.
• Hydro Aluminium Metal is een toonaangevende leverancier van extrusie ingots, plaat ingots, gieterij legeringen, draadstaven en hoogzuiver aluminium.
• Hydro Extrusions levert aluminium onderdelen en oplossingen.

Hydro is met de divisie Hydro Energy daarnaast ook een belangrijke producent van hernieuwbare energie.

Aluminiumproductie

De productie van aluminium is zeer energie intensief. Dus een goedkope energiebron hebben is key. En Norsk Hydro heeft dat omwille van zijn waterkrachtcentrales.

Voor de primaire metaalproductie (hetzij via mining/refining vs recycling) verloopt het proces als volgt:

• Het begint met bauxiet, een grondstof die wordt gevonden in een gordel rond de evenaar.
• Alumina, of aluminiumoxide, wordt gewonnen uit bauxiet door raffinage.
• Het uiteindelijk geraffineerde aluminiumoxide wordt omgezet in aluminium via een elektrometallurgisch proces (smelten).
• Het vloeibare aluminium wordt in gigots gegoten, waaruit verschillende aluminiumproducten kunnen worden gemaakt.
• Er is 4 tot 7 ton bauxiet nodig om 2 ton aluminiumoxide te produceren, dat vervolgens 1 ton aluminium oplevert.

In cijfers

Norsk Hydro tekende in 2021 voor een jaaromzet van net geen 150 miljard Noorse kroon en puurde daar een bedrijfskasstroom uit van 26 miljard Noorse kroon. Beide cijfers waren aanzienlijk hoger dan een jaar eerder. Dat was zo mogelijk nog meer het geval op het niveau van de nettowinst die een sprong maakte van 3,9 naar 13,9 miljard Noorse kroon.

De sterke prestatie in 2021 werd in 2022 onverminderd verder gezet met een omzet die in het tweede kwartaal bijna verdubbelde tot 64 miljard Noorse kroon en een bedrijfskasstroom die ruim verdrievoudigde tot 17,5 miljard Noorse kroon.

Norsk Hydro profiteerde van hogere prijzen voor aluminium en aluminiumoxide, dat wordt gebruikt om aluminium te maken, zag de winst uit wisselkoerseffecten toenemen en rapporteerde hogere marges in de divisie die producten door extrusie maakt. Hoge grondstoffen en vaste kosten deden wel een deel van die winst teniet. 

Een en ander belette Hydro niet om aandeelhouders een extra contant dividend aan te bieden van 1,45 Noorse kroon,  bovenop het betaalde dividend van 5,40 kronen per aandeel in 2021. Er zullen daarnaast in de komende 12 maanden voor 2 miljard Noorse kroon eigen aandelen ingekocht worden.

KBC Asset Management over Norsk Hydro

Norsk Hydro (NHY) is wereldwijd een van de weinige belegbare aandelen in zuiver aluminium en een van de meest ESG-vriendelijke metaalaandelen. De upstream-integratie en de toegang tot hernieuwbare energie zonder de energie-inflatie bieden een solide platform om te profiteren van de recordhoge energieprijzen. Zijn solide balans en FCF (free cashflow)-generatie zouden moeten resulteren in gezonde dividenden.

De verdubbeling van de recycling van schroot na consumptie (einde levenscyclus van het product), de uitbreiding van de voetafdruk naar hernieuwbare energiebronnen en de betrokkenheid bij EV-batterijen/waterstof zouden de blootstelling aan de circulaire economie nog aantrekkelijker moeten maken.

Marktontwikkelingen in combinatie met de strategie van 2025 hebben de investeringscase van NHY getransformeerd. NHY wordt momenteel verhandeld tegen een korting van 40% op zijn 10-jaars gemiddelde multiple. Geschat wordt dat het aandeel de prijs voor aluminium vaststelt op $1.700/t, wat 25% onder de spotprijs ligt.

Jakub Blaha denkt dat de huidige zwakte van de aandelenkoers een aantrekkelijk instapmoment creëert:

1. Hoge hefboomwerking op aluminium: hoewel de analistenvooruitzichten voor de aluminiumprijs voor 2022/23 zijn verlaagd, verwachten analisten nog steeds een stijging van 25% in de komende 12 maanden. Historisch gezien heeft Hydro een circa 90% koerscorrelatie met de aluminiumprijs en er zou sprake zijn van ongeveer 15% EBITDA-gevoeligheid voor een beweging van 10% in de aluminiumprijs, waardoor het een begunstigde is van de opwaartse trend in aluminium.

2. Verticale integratie in de belangrijkste grondstoffen beschermt tegen kostendruk: Een belangrijke kwestie die de aluminiumindustrie impacteert is de kostendruk. Jakub Blaha wijst op Hydro's verticale integratie in meer dan 60% van zijn grondstoffenpakket waarbij in ongeveer 50% van de energiebehoeften intern wordt voorzien en de rest via langetermijncontracten wordt betrokken, wat de impact van de huidige torenhoge elektriciteitsprijzen aanzienlijk verzacht.

Hydro is verticaal geïntegreerd in zijn belangrijkste grondstoffen (bauxiet, aluminiumoxide en energie). Kenmerkend is dat de onderneming een “long” blootstelling heeft aan alle drie de inputs, wat impliceert dat het bedrijf zelfvoorzienend is voor de belangrijkste grondstoffen. Jakub Blaha ziet dat als concurrentievoordeel in een omgeving waar de inflatie van de inputkosten een belangrijk aandachtspunt is voor aluminiumproducenten. Deze verticale integratie biedt volgens hem meer zichtbaarheid en stabiliteit van de winst.

• Bauxiet: Het bedrijf verbruikt gewoonlijk 13 miljoen ton bauxiet, terwijl het 9 miljoen ton produceert en 6 miljoen ton contracteert, wat een netto long spot exposure van 2 miljoen ton in een typisch jaar betekent.
• Aluminiumoxide: De onderneming verbruikt gewoonlijk 4 miljoen ton aluminiumoxide, terwijl zij 5 miljoen ton produceert en nog eens 3 miljoen ton contracteert, wat een netto long spot exposure van 4 miljoen ton in een typisch jaar impliceert.
• Energie: De onderneming verbruikt 17 GWh stroom in een normaal jaar, terwijl zij 10 GWh intern produceert en 10 GWh contracteert, hetgeen een netto long spot exposure impliceert van 3 GWh in een typisch jaar. Zoals blijkt, dekt de interne productie meer dan 50% van haar energiebehoeften.

​3. Sterke vrije kasstroom-opbrengst die leidt tot een aanzienlijk aandeelhoudersrendement: Gezien het herziene beleid inzake kapitaalallocatie, voorspelt Jakub Blaha een gemiddeld aandeelhoudersrendement van 15% over 2022/23, het hoogste onder de wereldwijde aluminiumconcurrenten, en veel hoger dan het marktgemiddelde. Dat betekent ook dat het dividendrendement van Norsk Hydro in 2022 en 2022 in de dubbele cijfers zou moeten liggen.