De voorbije weken maakten de aandelenmarkten een opvallend sterke remonte. De zomerrally begon midden juni en won de voorbije twee weken nog wat aan kracht. De Amerikaanse beurs S&P500 won 13% in dollar en dankzij die sterke dollar zelfs 17% in euro. De technologiebeurs NASDAQ deed nog beter met bijna +23% in euro. De Europese beurzen wonnen eveneens wat terrein terug (+11%). Nochtans zijn over deze periode weinig elementen van het scenario verbeterd, wel integendeel. Goed nieuws voor onze beleggingsfondsen, al rijdt KBC Asset Management mee met de rem op door de defensieve positionering in het aandelenluik. Vanwaar dan deze rally en kan deze blijven duren? KBC Asset Management bespreekt kort enkele van de belangrijkste drijfveren: de inflatie en (reële) rente, economische verwachtingen en de bedrijfsresultaten.

Inflatie en reële rente

We beginnen bij de inflatie en de rente, omdat deze een belangrijke drijfveer was voor de berenmarkt in de eerste jaarhelft. De hoogste inflatiecijfers in 40 jaar hebben de centrale banken aangezet om een 180 graden bocht te maken in hun soepele beleid van tijdens de coronacrisis. We zien nu de hoogste renteverhogingen van centrale banken sinds de Volckerschok van de late jaren '70. Ook toen was het doel van de Federal Reserve om de hoge inflatie een halt toe te roepen. De hogere reële rentes zijn over het algemeen slecht nieuws voor zowel obligatie- als aandelenbeleggers.

Voor deze laatste speelt zowel het aanwezig zijn van alternatieven (hogere coupons en obligaties en rente op het spaarboekje), als het effect op de bedrijven (duurder lenen) en hun waardering (hogere discontovoet). Zeker voor duur gewaardeerde 'groeibedrijven' die amper of geen winst maken weegt dat effect sterk door. Tot en met midden juni waren er forse correcties, vaak tot -50% of meer, bij heel wat technologiebedrijven.

Veel van deze bedrijven kennen een mooie remontada sinds midden juni. Nochtans is de inflatie de voorbije weken niet afgekoeld en heeft de Federal Reserve op een goede maand tijd de beleidsrente 1,5% verhoogd. Een verklaring is dat de reële rente op tien jaar (op basis van inflatieverwachtingen op 5 en 10 jaar) en de renteverwachtingen net daalden. En dat brengt de analisten bij het tweede punt.

Economisch scenario

Wie eind vorig jaar voorspelde dat de Amerikaanse economie in de eerste jaarhelft twee kwartalen met een daling van het BBP – technisch gezien een recessie – zou zien, zou weinig gehoor hebben gekregen. Wie daarenboven zou voorspeld hebben dat eens die recessie zich begon af te tekenen dat een forse rally in gang zette, zou allicht helemaal gek verklaard worden. Toch is dat het scenario van de voorbije weken, aldus KBC Asset Management.

Wereldwijd dalen het producenten- en consumentenvertrouwen. De hoge energieprijzen en vrees voor gasschaarste door de oorlog tussen Rusland en Oekraïne zijn een zwaard van Damocles boven de Europese economie, maar zijn ook voelbaar in de VS. De hoge inflatie weegt zowel op de koopkracht van de gezinnen, maar is ook voelbaar in de winstmarges van de bedrijven.

Steeds meer centrale banken en economen waarschuwen voor een langdurige periode van hogere inflatie en een recessie – stagflatie dus. Het lijkt erop dat heel wat beleggers dat als een signaal zien dat de hogere beleidsrentes slechts van korte duur zal zijn en dat daarna de periode van lagere rentes en goedkoop geld zal terugkomen. Dat lijkt de analisten van KBC Asset Management voorbarig, gegeven de duidelijke wil van de centrale bankiers om de inflatie terug in het gareel te krijgen.

Bedrijfsresultaten

Tot slot bespreken we nog even de bedrijfsresultaten over het tweede kwartaal. Met zo'n 80% van de Amerikaanse bedrijven gerapporteerd kwam de winstgroei uit op zo'n 10% en de omzetgroei zo'n 15% tegenover een jaar geleden. Dat was beter dan verwacht, maar het kwam met enkele kanttekeningen. Zo daalde de winst met zo'n 3% als we de spectaculair sterke energiesector uit de vergelijking halen. Zonder de financiële sector, die tegenover een jaar geleden een moeilijke vergelijkingsbasis had door terugname van provisies toen, zag het beeld er wel weer beter uit.

Enkele andere cijfers zetten wel tot denken aan, vindt KBC Asset Management:

De positieve verrassing van de winsten (+5%) was de laagste verrassing in twee jaar. Het percentage van aandelen dat positief kon verrassen (de 'beat-miss ratio') daalde eveneens, vooral dan in de VS. In Europa konden nog wat betere cijfers worden voorgelegd met een winstgroei van meer dan 20% en wat meer positieve verrassingen.

Er werd ook uitgekeken naar de 'vooruitzichten' die bedrijven zouden geven, eventuele winstwaarschuwingen en de reactie van analisten naar prijsdoelen van bedrijven. Ook dat viel voorlopig mee. Een bedrijf als Wallmart woog even op het gemoed met een tweede forse winstwaarschuwing door oplopende kosten door de hoge inflatie en margedruk, maar over het algemeen klonken bedrijfsleiders vrij optimistisch.

De winstmarges lijken goed stand te houden op een niveau net onder de 13%, marginaal lager tegenover enkele maanden geleden. Analisten zien voor de meeste sectoren wel licht lagere winsten in de komende kwartalen. Het aantal neerwaarste winstbijstellingen is nu al groter dan de opwaartse, een duidelijke trendbreuk. Ook hier wordt het cijfer nog wat opgefleurd door opwaartse herzieningen in de energiesector. De sterkste neerwaartse herzieningen zijn voor de cyclische consumentensectoren, zoals retailing. Net deze sector was de voorbije weken de sterkste winnaar op de beurzen, wat erop kan wijzen dat de 'reversal rally' mogelijk geen lang leven meer beschoren is.

Hoe moet het verder?

Het economisch scenario blijft voorlopig ongewijzigd. De economie blijft in de greep van onzekerheden, de hoge inflatie en de reactie van de centrale bankiers, die een recessie over hebben om die inflatie te bekoelen. Bedrijven toonden in het tweede kwartaal aan dat ze voorlopig goed stand houden, maar de tweede jaarhelft wordt mogelijk uitdagender.

De “risk-on rally” van de voorbije weken leeft duidelijk op hoop en werd versterkt door lage volumes en liquiditeit, wat tot meer uitgesproken bewegingen leidt. Bij afwezigheid van goed nieuws de komende weken zou de zomerrally ook wel eens tijdelijk van aard kunnen zijn. De beurzen lijken nu volop de kaart van de zachte landing te hebben getrokken, terwijl een harde landing niet meer is ingeprijsd. KBC Asset Management behoudt een defensieve positionering, met een licht negatieve visie op aandelen en een defensieve invulling van het aandelenluik.