De Chinese economie heeft zich de afgelopen dertig jaar in een ongekend tempo ontwikkeld. Ze is de op één na grootste economie ter wereld geworden en is goed voor ongeveer veertien procent van de wereldhandel. Deze ontwikkeling kan voor een groot deel worden toegeschreven aan de integratie van China in de wereldeconomie tegen de achtergrond van een overvloed aan goedkope arbeidskrachten, aanzienlijke investeringen in infrastructuur en een algemene inhaalgroei.

De groei vertoont evenwel al meer dan een decennium een dalende tendens, terwijl de macro-economische vooruitzichten de laatste jaren complexer zijn geworden doordat belangrijke kopwind steeds harder waait. Een analyse door de KBC-economen Hans Dewachter en Allison Mandra.

Vooral in het afgelopen jaar zijn de economische ontwikkelingen in China steeds turbulenter geworden. Daardoor rijst de vraag of China op weg is naar een ernstigere crisis. Hoewel er verschillende - soms structurele - uitdagingen zijn die de balans in die richting lijken te doen doorslaan, zijn er ook belangrijke compenserende factoren.

Langdurige problemen zoals een onevenwichtige economie met een zwakke consumptie, zorgwekkende demografische prognoses en spanningen met het Westen lijken samen te vallen met problemen op kortere termijn, zoals het coronabeleid van China (waarvan de huidige ommezwaai nieuwe zorgen baart), de crisis in de vastgoedsector en nieuwe geopolitieke spanningen die de ontkoppeling tussen de VS en China versnellen. Bovendien blijven de Chinese schuldproblemen niet beperkt tot de vastgoedsector en lijken de risico's in verband met de financieringsinstrumenten van de lokale overheid toe te nemen.

Het is echter niet allemaal kommer en kwel. Ondanks China's hoge schuldniveau is het grootste deel van deze schuld in lokale valuta en wordt zij lokaal aangehouden, terwijl de buitenlandse schuld, in verhouding tot inkomstenbronnen zoals het bbp of de (netto)export, relatief beperkt blijft. Het Chinese beleid kan ook terugvallen op zeer sterke hefbomen, waaronder het vermogen om zo nodig doortastend te interveniëren mocht zich een ernstiger crisis voordoen. Bovendien is er enige vooruitgang geboekt bij het herstel van het evenwicht in de groei. Maar er blijven uitdagingen, en drie jaar van streng coronabeleid hebben het evenwichtsherstel voor een stuk weer teniet gedaan.

Op langere termijn is China's agenda van een tweesporenbeleid (dual circulation) echter bedoeld om de onevenwichtige economische motor van het land aan te pakken en het tegelijkertijd te beschermen tegen de negatieve gevolgen van de ontkoppeling. Of de (soms tegenstrijdige) doelstellingen van dit beleid kunnen worden gehaald, valt echter nog af te wachten.

Schuldproblemen en -risico's

Veel van China's structurele uitdagingen (en daaruit voortvloeiende risico's voor de financiële stabiliteit) komen voort uit een overkoepelend probleem van te grote schuldopbouw in de economie. Door de staat gestuurde en met schuld gefinancierde investeringsgroei heeft jarenlang de hoge economische groei en de inhaalbeweging van China ondersteund.

In periodes van tragere economische groei werd er zwaar op ingezet om de groei te stabiliseren en werkgelegenheid in stand te houden. Dat is met name het geval geweest sinds de wereldwijde financiële crisis: in verhouding tot het bbp is de overheidsschuld en de schuld van niet-financiële ondernemingen van respectievelijk 27% en 94% in 2008 tot respectievelijk 73% en 157% in het eerste kwartaal van 2022. Ondertussen is ook de schuld van de gezinnen aanzienlijk toegenomen.

Vastgoedcrisis schoolvoorbeeld van onderliggende risico's

De risico's voor de financiële stabiliteit als gevolg van de excessieve schuldopbouw in de Chinese economie kunnen duidelijk worden geïllustreerd aan de hand van de liquiditeitscrisis die de vastgoedsector sinds 2021 in zijn greep houdt. Hoewel de crisis zelf vrij recent is, gaan de problemen terug op ontwikkelingen van de afgelopen vijfentwintig jaar, toen vastgoed uitgroeide tot een belangrijke groeimotor van de Chinese economie en uiteindelijk goed was voor een kwart van de totale investeringen in vaste activa in 2021.

Local Government Financing Vehicles (LGFV's)

Gezinnen zijn niet de enige sector die blootstaat aan de vastgoedmarkt. Ook lokale overheden, die geacht worden de economische activiteit te ondersteunen en de groeidoelstellingen te halen, worden rechtstreeks getroffen door de neergang in de vastgoedsector. Een van de belangrijkste manieren waarop lokale overheden niet-fiscale inkomsten verwerven, is de verkoop van grond (d.w.z. de verkoop van de rechten op het gebruik van overheidsgrond). Dergelijke overdracht van rechten draait sinds midden 2021 op een laag pitje. En hoewel er tekenen van herstel zijn, zijn ze op jaarbasis nog steeds negatief.

Dat is niet verwonderlijk gezien de neergang in de vastgoedsector en het onvermogen van sommige ontwikkelaars om schulden en andere kosten te dekken, laat staan om nieuwe grondrechten te kopen. Nu de verkoop van grondrechten, en daarmee de inkomsten van de lokale overheden, is opgedroogd, blijken de Local Government Financing Vehicles (LGFV's) meer in de markt te stappen en grondrechten van de lokale overheden op te kopen tegen zeer hoge prijzen.

Meer alomvattend schuldprobleem

Zoals gezegd zijn de problemen in de vastgoedsector slechts één uiting van China’s meer omvattend schuldenprobleem. Er zijn sterke parallellen te trekken tussen de algemene financiële risico’s en de financiële stabiliteitsrisico’s van de LGFV's. Diens schulden zijn is de afgelopen jaren explosief gestegen tot naar schatting 39% van het bbp in 2020 volgens het IMF. Hoewel er een gebrek aan transparantie is, schat die ook dat 80-90% van hun uitgaven afkomstig is van nieuwe externe financiering, meestal in de vorm van schuld.

De door LGFV's aangetrokken middelen zijn bedoeld voor de financiering van infrastructuur en andere overheidsprojecten (waaronder vastgoedontwikkeling) die lokale overheden helpen de lokale groeidoelstellingen te halen. Maar zoals gezegd zijn dergelijke investeringen mettertijd steeds minder productief en efficiënt geworden. Dit betekent dat de opbrengsten van deze projecten niet langer voldoende zijn om de schuldaflossingen te dekken. Naar verluidt wordt een aanzienlijk deel van de nieuwe externe financiering ook gebruikt om de exploitatiekosten te dekken.

Nieuwe groeimotoren vinden

De eerder genoemde problemen zijn zorgwekkend, maar een Chinese schuldencrisis is momenteel zeker niet onvermijdelijk. Onafgezien of een eenvoudige schuldafbouw dan wel ingrijpender hervormingen van de vastgoedsector en LGFV’s nodig  zullen zijn om China's schuldprobleem aan te pakken, staat het vast dat  China zal moeten afstappen van het schuldgedreven groeimodel waarop het jarenlang heeft vertrouwd. Anders gezegd: China moet nieuwe groeimotoren vinden.

Agenda voor tweesporenbeleid (Dual Circulation)

Dat is waar China's agenda voor een tweesporenbeleid op de proppen komt. In veel opzichten weerspiegelt het tweesporenbeleid de reeds lang bestaande doelstelling om Chinese uitvoer hoger in de waardeketen te brengen en tegelijkertijd de binnenlandse vraag structureel op te krikken. Deze agenda bevat echter in toenemende mate een element van zelfredzaamheid en zelfs isolement.

Opklimmen in de waardeketen naar een hoger technologische uitvoer, impliceert minder afhankelijk zijn van de hightech import uit andere landen - een probleem dat door de huidige betrekkingen tussen China en de VS alleen maar groter wordt. Uitbreiding van de binnenlandse vraag en consumptie betekent ook een kleinere  afhankelijkheid van uitvoer (en investeringen) als belangrijke motor van de groei.

In zekere zin zien we wel degelijk vooruitgang in de herbalancering van de economie naar een meer consumptiegedreven groei en een opwaardering van de export in de globale waardeketen. Het aandeel van buitenlandse toegevoegde waarde in de Chinese bruto-uitvoer is in de loop der tijd afgenomen, terwijl China's eigen toegevoegde waarde in de buitenlandse uitvoer is toegenomen. Tegelijkertijd is tussen 2005 en de jaren voorafgaand aan de pandemie het aandeel van de finale consumptie in de groei van het Chinese bbp duidelijk toegenomen. Dit toegenomen aandeel van de consumptie is echter enigszins misleidend. In dezelfde periode vertraagde immers de groei van het bbp.

Consumptie krijgt dus een groter aandeel in een afnemend geheel. Dat kwam vooral doordat de bijdrage van de investeringen afnam, eerder dan door een aanzienlijke toename van de consumptie. Ondertussen zijn er verschillende factoren die de consumptiegroei in de toekomst waarschijnlijk zullen drukken, zoals de hoge schuldenlast van gezinnen, ongelijkheid en demografie.

Conclusie

Of en hoe deze vele uitdagingen en doelstellingen worden gehaald, zal ook mee bepalen of China aan de middeninkomensval zal kunnen ontsnappen en verder zal kunnen convergeren naar de hoge-inkomenseconomieën, dan wel of het een lange periode van ondermaatse groei tegemoet gaat, met mogelijk zelfs een grote crisis. Bovendien komen ze op een moment dat de Chinese economie al te kampen heeft met tegenwind op kortere termijn die de groei in 2022 ver onder het potentieel hield.

Het strenge nultolerantiebeleidinzake corona heeft in belangrijke mate bijgedragen tot deze ondermaatse groei. Nu dat beleid is opgeheven, kampt China met een uiterst ontwrichtende besmettingsgolf. Toch zal de uiteindelijke normalisering van de coronasituatie in China (misschien tegen het voorjaar van 2023) de Chinese economie niet noodzakelijk terugbrengen naar de groeicijfers van vóór de pandemie. Ze worstelt immers steeds meer met de erfenis van een inefficiënte schuldopbouw in de afgelopen jaren en is op zoek naar nieuwe groeimotoren. Ondertussen wordt zij geconfronteerd met een vergrijzende bevolking en een vijandiger externe omgeving.