Xior Student Housing is de snelst groeiende vastgoedgroep in het aandelenuniversum van KBC Securities, getuige daarvan de verzevenvoudiging van de portefeuille sinds de beursnotering op Euronext Brussel in 2015. In een uitgebreide analyse stelt analist Wido Jongman dat Covid-19 slechts een beperkte en tijdelijke impact zal hebben en dat het segment van de studentenhuisvesting zich zal bewijzen als valabel woonalternatief. KBC Securities hervat de opvolging van het aandeel daarom met een “Kopen”-advies en een koersdoel van 59 euro.

Duurzame, hoge groei

Sinds Xior in 2015 naar de beurs trok, is de portefeuille verzevenvoudigd, goed voor een gemiddelde samengestelde groei van ca. 50% per jaar. Rekening houdend met de huidige bevestigde projecten in de pijplijn schat KBCS de groeivoet voor de periode tussen 2015 en 2023 op 32% (op jaarbasis).

Eens de huidige ontwikkelingspijplijn volledig is gerealiseerd en effectief rendement oplevert, kan de geschatte “fair value” van de investeringsgebouwen stijgen tot 1,9 miljard euro, gedragen door meer dan 16.000 studentenkamers en -appartementen. Die cijfers houden vandaag nog geen rekening met nog aan te kondigen extra acquisities.

Balans en financiering

Xior is een gereglementeerde vastgoedgroep, die moet voldoen aan de wetgeving voor gereguleerde vastgoedbedrijven (RREC). Dat betekent dat de schuldratio geplafonneerd is op 65%, de uitbetalingsratio minstens 80% moet bedragen en er een rentedekking moet zijn van (minstens) 1,25x. Zoals elke andere vastgoedgroep heeft het daarom beperkte mogelijkheden tot zelffinanciering als het een groeistrategie wil volgen.

Gezien de huidige pijplijn en de ambities van het management om de groei te handhaven, verwacht KBCS dat Xior regelmatig extra kapitaal zal blijven ophalen. In dat kader wordt sowieso nog actie verwacht, volgend op de aankondiging van 16 december rond de overname van de Zernike Toren in Nederland (ter waarde van 91,5 miljoen euro). KBC Securities mikt in dat kader op het tweede kwartaal van 2021.

Vandaag wordt de schuldratio geschat op 52%, wat rekening houdt met deze overname en een negatieve fair value aanpassing van 10 miljoen euro in België (op een winkelpand). Als de schuldgraad gecorrigeerd wordt voor de impact van de Nederlandse overdrachtsbelasting (RETT), komt het cijfer uit op 53,6% per eind 2020. Na dividendbetalingen (in cash) én investeringen die verband houden met de ontwikkelingspijplijn (excl. eventuele bijkomende investeringen), schat KBCS dat de schuldgraad in het tweede kwartaal van 2021 boven de 55% zal uitstijgen. Het management zelf gaf al aan dat het niet boven de vork van 50 à 55% wil uitstijgen en daarom voorziet KBCS in zijn waarderingsmodel een kapitaalverhoging van 20% tegen april 2020.

Liquiditeit

Uit de meest recente presentatie voor investeerders, die dateert van 19 november, blijkt dat het management van mening is dat Xior voldoende en volledig gefinancierd is voor de volgende twaalf maanden. De studie van KBCS kan dat bevestigen, maar enkel in de veronderstelling dat het bedrijf met succes zijn kredietfaciliteiten tot het derde kwartaal van 2021 kan herfinancieren.

Het management verwacht dat dit het geval zal zijn tegen de publicatie van de jaarcijfers over 2020, die worden gepubliceerd op 24 februari 2021. De huidige ontwikkelingsplannen vereisen in ieder geval al zo’n 12 miljoen euro financiering.

Winstverwachtingen

Analist Wido Jongman gaat ervan uit dat de bezettingsgraad in lijn zal blijven liggen met die van het derde kwartaal van 2020 (ongeveer 98%). De mogelijk negatieve Covid-19-impact zal onder meer worden gecompenseerd door de huurgaranties en contracten met universiteiten, die naar schatting zo’n 35 à 40% uitmaken van de nettohuurinkomsten (NRI) en door de vraag van lokale studenten.

Daarnaast houdt KBCS in 2021 rekening met een aantal overnames bovenop de huidige ontwikkelingspijplijn, aangezien Xior een grote overnamehonger heeft. Analist Wido Jongman houdt in zijn waarderingsmodel rekening met een samengestelde jaarlijkse winstgroei (per aandeel) van 14% voor de komende vier jaar, tegenover 10% in de voorbije vier jaar.

De winstgroei krijgt een extra impuls door het feit dat er na de verwachten kapitaalverhoging in het tweede kwartaal van 2021 niet meteen op kapitaaloperaties wordt gerekend, tot en met volledige ontwikkeling van de huidige pijplijn (tegen het eind van 2023). De veronderstelling dat het bedrijf na 2021 niet zal investeren in bijkomende (nog niet geïdentificeerde) ontwikkelingsprojecten betekent dat het rendement op geïnvesteerde kapitaal (ROIC) aanzienlijk toeneemt naarmate het bedrijf die omzet in renderende investeringsgebouwen.

Covid-impact

De markt voor studentenhuisvesting (“Purpose Build Student Accommodation”, of afgekort PBSA) is sterk gefragmenteerd en weinig transparant. KBCS kijkt dan ook vooral naar de kenmerken van de geografische markten waarin Xior actief is.

De impact van Covid-19 in de belangrijkste landen, Nederland en België, blijkt alvast beperkt te zijn. KBCS verwacht daarom dat de grootste impact op de vraag naar huisvesting te zien zal zijn op het niveau van de buitenlandse studenten in Portugal, maar dit land vertegenwoordigt slechts zo'n 6% van de geschatte brutohuurinkomsten in 2021. En dat wordt dan nog eens grotendeels afgedekt door een huurgarantie verleend door U.hub voor het academisch jaar 2020/2021.

Waardering

De waardering van het aandeel maakt gebruik van een RESI-model, waarbij de belangrijkste input een terminale groei van 0% van het rendement op eigen vermogen, een gecorrigeerde bèta van 0,715x, een risicovrije rente van 0,5%, een marktrisicopremie van 6% en 2% schuldkosten zijn. Dat alles levert een waardering/koersdoel van 59 euro op. Het advies is "Kopen".