KBC Securities start de opvolging van de logistieke ontwikkelaar CTP, Het Nederlandse VGP, met een koersdoel van 13,8 euro, een “Kopen”-advies én een gemiddelde kapitaalkost van 6,25%. Het aandeel stond recent stevig onder druk omdat beleggers een snelle afkoeling vrezen van de jarenlange hausse in logistieke vastgoedinvesteringen. KBC Securities-analist Wim Lewi is niet blind voor de impact van de gestegen rente, maar meent dat de investeringen uit het verleden cash zullen blijven opleveren en dat de grondbanken zullen omgezet worden in verhuurbare activa. Op langere termijn moeten de structurele vraagtrends een lange periode van lage bezettingsgraad en huurdalingen voorkomen.

Wat is CTP?

De Amsterdamse onderneming is opgericht in 1998 en stelde 620 arbeidskrachten te werk op 30 juni 2022. CTP bezit, ontwikkelt en beheert ongeveer 9,5 miljoen vierkante meter bruto verhuurbare oppervlakte in Europa. Dat vastgoed wordt voornamelijk gebruikt voor productie en opslag, logistiek voor derden en distributie. Haar belangrijkste markten zijn Tsjechië en Roemenië. Na de overname van DIG (afgerond eind augustus 2022) werd Duitsland toegevoegd als derde grootste investeringsgebied. Andere posities worden ingenomen in Hongarije, Slowakije, Slovenië, Bulgarije, Polen, Oostenrijk en Nederland. Het bedrijf exploiteert ook drie hotels onder het merk Courtyard by Marriott in Tsjechië.

In de afgelopen 12 maanden breidde CTP zijn kernmarkten uit naar het Westen (de DIG-overname) en naar het Noordoosten (in Polen met 16 nieuwe projectlocaties). CTP kondigde op zijn jongste analistendag van 21 september aan dat het zich zal beperken tot de genoemde 10 landen.

Het grootste park in omvang ligt in Roemenië, maar het zwaartepunt ligt in Tsjechië met vijf locaties in de top-10. De meeste parken hebben nog aanzienlijke vrije ruimte voor uitbreiding. Tsjechië tekent voor 53% van de faire waarde van de portefeuille, maar  voor  slechts 38% in bruto verhuurbare oppervlakte (GLA). Ook in de pijplijn is het de grootste in procent van de faire waarde, maar aanzienlijk kleiner in GLA.

Markt voor logistiek vastgoed

De vraag naar Europees logistiek vastgoed versnelde in 2021 door COVID-19 (e-commerce) en de aanhoudende verstoringen van de toeleveringsketen. Ook in de eerste helft van 2022 was aanvankelijk nog sprake van een sterke vraag, maar de oorlog in Oekraïne en de daaruit voortvloeiende economische zorgen over Europa zwakten de verwachtingen sterk af.

Wim Lewi houdt rekening met een aanzienlijke vertraging van de vraag in de verwachtingen in 2023en 2024, wat de start van nieuwe ontwikkelingen hopelijk ook zal afkoelen. Als dat niet is, riskeert de waarde van het vastgoed op de balansen van de ontwikkelaars onder druk te komen (door de ‘yield expansion’: kopers leggen minder geld op tafel omdat ze meer rendement eisen op hun aankoop). De aandelenmarkt lijkt met dat scenario alvast gedeeltelijk rekening te houden, oordeelt Wim Lewi.

CTP is, na de financiële crisis, gestegen op de ranglijst van de mondiale/Europese leiders. Het ging van 2,3 miljoen vierkante meter bruto verhuurbare oppervlakte in 2014 tot 9,5 miljoen vierkante meter in de eerste helft van 2022. Interessant is dat de laatste jaren concurrenten GLP en Prologis hun opwachting maakten op de markt. De consolidatietrend zou zich kunnen doorzetten en kan er voor zorgen dat de investeringen de komende jaren wat minder chaotisch zullen verlopen. Dat is goed voor bestaande ontwikkelaars zoals CTP en VGP, meent Wim Lewi.

Inflatie van huurprijzen vangt hogere rente op

Wim Lewi verwacht geen herhaling van het scenario waarin de rendementscurve zo fors steeg als tijdens de financiële crisis. Ondanks dat de hogere rente de waardering van vastgoed onder druk zet, ondersteunt de torenhoge inflatie de huurinkomsten. Momenteel heeft CTP 40% van zijn contracten geïndexeerd en wil dat de komende maanden verhogen tot 50%. Ook kan het de huurinkomsten verhogen als de vraag in bepaalde gebieden sterk blijft.

Structurele groeitrends

Volgens Wim Lewi zullen het businessmodel en de bedrijfsstrategie van CTP aantrekkelijk blijven op lange termijn op basis van drie structurele trends: Nearshoring, E-commerce in Centraal- en Oost-Europa en ESG-interesse bij huurders.

• Bedrijven willen de kans op verstoringen van de toeleveringsketen vanuit Azië verkleinen en willen hun productielocaties daarom alsmaar dichter bij huis brengen (nearshoring) of de productie helemaal naar huis halen (reshoring). Ook moeten materialen gekocht worden bij naburige leveranciers (nearsourcing) en moeten hogere voorraadniveaus aangelegd worden als veiligheidsmarge (van just-in-time naar just-in-case). Zoals ook blijkt uit de "Nearshoring Index" bevonden vier van de 20 best scorende landen ter wereld zich in Centraal Europese landen. Tsjechië trekt de kop, dankzij het lage politiek risico, de nabijheid van consumenten, lage arbeidskosten, milieu- en arbeidsbeschermingswetgeving en arbeidsbescherming.
• De groei van de internetverkoop als percentage van de totale detailhandel versnelde tijdens de coronapandemie in 2020 en 2021 door de lockdownbeperkingen. Sinds 2022 nam die groeiversnelling van de onlineverkoop weer af. De gemiddelde penetratiegraad van e-commerce in de 10 markten van CTP zal naar verwachting stijgen van 11,9% naar 12,7% op het einde van 2022.  Wim Lewi verwacht dat deze verder zal stijgen tot 17,2% in 2025 omdat veel regio's zoals Roemenië en Polen met een lage penetratiegraad nog groeipotentieel hebben.
• ESG (Environmental, Social, and Governance) speelt een steeds prominentere rol voor ondernemingen, die dergelijke overwegingen opnemen in hun vastgoedbeslissingen. Uit CBRE's European Logistics Occupier Survey van 2022 scoort milieuduurzaamheid erg hoog: 63% van de huurders is bereid een premie te betalen voor groene magazijnen. Ook wegen energiezekerheid en -efficiëntie almaar zwaarder, want 76% van de huurders is bereid een premie te betalen voor groene energiebronnen op de huidige locaties. Die trends ondersteunen de vraag naar moderne, duurzame en energie-efficiënte magazijnruimte, met groene gebouwcertificeringen. CTP kreeg van Sustainalytics het een “laag risico” score dankzij een koolstofnegatieve voetafdruk voor Scope I (directe CO2-uitstoot veroorzaakt door CTP zelf) en Scope  II (indirecte uitstoot van CTP door opwekking van zelf gekochte en verbruikte  elektriciteit of warmte). CTP werd onlangs ook verkozen tot een van de 25 bedrijven van de nieuwe AEX ESG-index van Euronext Amsterdam.

CTP’s Vooruitzichten

• Het bedrijf mikte op zijn jongste investeerdersdag op 20 miljoen vierkante meter verhuurbare oppervlakte in portefeuille hebben tegen 2030. Het basisscenario van Wim Lewi is iets conservatiever. Wel rekent hij op een sterke tweede jaarhelft in 2022 omdat de voltooiing van de pijplijn versnelt en het lage voorverhuurpercentage van 47% naar meer dan 80% stijgt.
• De ontwikkelingsmarge neemt na die sterke tweede jaarhelft af omdat de nieuwbouw en de opleveringen tussen 2023 en 2025 zullen vertragen. Dat zal ook zichtbaar worden in een daling van de mate waarom ontwikkelaars nieuwe gronden aankopen, terwijl CTP mogelijk ook bepaalde Duitse eigendommen zal afstoten die niet aan hun criteria voldoen.
• Wim Lewi verwacht dat de gemiddelde huur per vierkante meter zal stijgen naarmate nieuwe investeringen in Nederland worden voltooid. De Duitse huurinkomsten per vierkante meter moeten stijgen omdat slecht presterende panden worden verkocht en renovaties worden uitgevoerd.
• Wim Lewi verwacht een herwaardering van het vastgoed aan de reële waarde. Dat moet leiden tot lagere waarderingen in de boeken. Die impact is enerzijds puur boekhoudkundig, zonder impact op de cashpositie, maar het zal de winst wel drukken en de schuldgraadverhogen. Hij verwacht echter een bescheiden rendementsverhoging omdat ook de huren relatief goed ondersteund blijven.

Balans

De nettoschuldgraad bedraagt 43,9%. CTP heeft een liquiditeitspositie van 1,44 miljard euro. De balans is gestegen door de stijging van de schuldgraad. Het management vertraagde de investeringsplannen voor de komende vier jaar, wat de balans voldoende ruimte geeft om het basisscenario van Wim Lewi uit te voeren. Hij houdt trouwens geen rekening met een dividendbetaling in aandelen, wat de schuldgraad kan verbeteren, maar mikt op een onveranderd cashdividend dat 75% van de nettowinst zal blijven uitmaken.

Waardering op basis van verwachte toekomsite kasstromen

Wim Lewi schat in zijn model de bedrijfswinst in op basis van de huurinkomsten en de ontwikkelingswinsten. Die moeten samen oplopen van 888 miljoen euro in 2022 tot 1,04 miljard euro tegen 2027, wat zich vertaalt in een toename van de vrije kasstroom van 116 naar 475 miljoen euro. Dat wordt vergeleken met een kapitaalskost (WACC) van 6,25%, die voor 70% bestaat uit huurinkomsten met een kost van 5,5%. Op die manier, rekening houden met een uiteindelijke groei van 2%, wordt een faire waarde van 13,8 euro per aandeel bekomen, meteen ook het koersdoel.

KBC Securities over CTP

Sinds maart is het marktsentiment ten aanzien van logistieke ontwikkelaars omgeslagen toen de rente omhoog schoot na jaren van irrationeel monetair beleid, meent Wim Lewi. De aandelenkoersen staan al een hele tijd onder zware verkoopdruk, zodat het lijkt alsof de markt een implosie van de logistieke vastgoedsector verwacht die doet denken aan de paniekverkoop tijdens de financiële crisis in 2009.

Voor Wim Lewi is dat overdreven: waardestijging van de laatste paar jaren zal deels omkeren, maar de logistieke groepen, waaronder CTP, zullen cash blijven genereren uit huurinkomsten en de transformatie van grond in verhuurbare vierkante meters.

Ook denkt hij dat de huidige investeringsvolumes in bepaalde Centraal Europese markten niet houdbaar zijn omwille van de verslechterende economische vooruitzichten voor Europa. Dat kan mogelijk druk zetten op de bezettingsgraad en de huurinkomsten in 2023 en 2024.

Op basis van de waardering wordt een koersdoel van 13,8 euro gekleefd, het CTP-aandeel noteert momenteel aan koers van 10,06 euro, en een “Kopen”-advies.