di. 30 aug 2022
KBC Securities-analist Wim Lewi sleutelde, na de halfjaarcijfers van vorige week, aan het waarderingsmodel van bouwgroep VGP. Dat resulteert in een adviesverhoging voor VGP van “Opbouwen” naar “Kopen”. Het koersdoel gaat lager: van 255 naar 215 euro.
De aandelenkoers van VGP was recent volatiel, te wijten aan het complexe boekhoudbeleid inzake winsterkenning vooraf én aan zijn joint venturestructuur. Hierdoor is het immers moeilijk om terugkerende winsten te scheiden van uitzonderlijke winsten. Wim Lewi paste de prognoses voor de twee belangrijkste componenten (ontwikkelingswinsten uit de pijplijn en inkomsten uit de joint venture) aan.
Winstmotor uitgelegd
VGP maakt winst zodra een project al voor 80% is verhuurd nog vóór de bouw van start gaat. De boekhouders nemen de volledige winst op alsof het gebouw al voltooid is en in de toekomst tegen de marktprijs wordt verkocht, hoewel het 18 maanden kan duren voor dat gebeurt.
Prognose voor de twee belangrijkste componenten
Afgelopen vrijdag kondigde VGP in zijn verslag over de eerste helft van 2022 een aanzienlijke vertraging van de opgestarte ontwikkelingen aan. Een normalisering van de e-commerce na de COVID-19-lockdowns werd als verklaring genoemd. Wim Lewi meent dat ook de sterke stijging van de bouwkosten en een grote hoeveelheid van speculatieve investeringen door andere bedrijven hier debet aan zijn. VGP zal er wellicht voor kiezen om even de pauzeknop in te duwen en bepaalde projecten nog niet vooraf al te verhuren als die de interne margeverwachtingen niet kunnen waarmaken.
In het nieuwe model gaat Wim Lewi uit van een verteringsperiode van 18 maanden voordat de ontwikkeling tegen de tweede helft van 2024 weer op gang komt. Dat gebeurt echter in een tempo dat 45% lager ligt dan in de periode van de explosieve groei van de tweede helft van 2021. De verdisconteerde kasstroom (DCF) geeft een waarde aan van 215 euro per aandeel. Een zware recessie, die de vraag doet inzakken voor een langere periode van 3 à 5 jaar, is het grootste investeringsrisico voor het scenario.
Belangrijkste modelwijzigingen
- Voor boekjaar 2022: Startontwikkeling daalt van 1,70 miljoen m² tot 556.000 m²
- Voor boekjaar 2023: Startontwikkeling daalt van 1.58 miljoen m² tot 600.000 m²
- Voor boekjaar 2024: Startontwikkeling daalt van 1,00 miljoen m2 tot 750.000 m2
- Voor boekjaar 2025: Start bouw afname van 1,00 miljoen m2 tot 850.000 m2
- Voor boekjaar 2026: Startontwikkeling op 1 miljoen en geen groei meer boven inflatie
Wim Lewi verlaagde in zijn model de verwachte ontwikkelingsmarge (winst na grond- en bouwkosten) van 362 euro per vierkante meter in boekjaar 2022 naar 300 euro per vierkante meter in de tweede helft van 2024. Dat is voornamelijk een mix-effect omdat de ontwikkelingen zullen verschuiven van Duitsland (met hoge marges) naar regio's met lagere marges. Ook het opstarten van nieuwe regio's zal de marges typisch beïnvloeden. Na boekjaar 2024 verwacht Wim Lewi dat de ontwikkelingsmarge licht zal toenemen met de inflatie.
KBC Securities over VGP
De winst per aandeel voor boekjaar 2022 daalt van 21,1 tot 13,7 euro. Die voor boekjaar 2023 daalt van 22,3 tot 12,0. Volgens Wim Lewi is het beleggingsrisico relatief laag want de structurele trends in nearshoring en optimalisering van de toeleveringsketen in Europa zullen aanhouden. Met een gearing (verhouding tussen het vreemd vermogen (schuld) van een onderneming en de waarde van haar eigen vermogen) van 33,5% beschikt VGP bovendien over voldoende financiële ruimte om zijn pijplijn te voltooien of grond te kopen tegen lagere prijzen als de markt blijft verslechteren.
Het aandeel van VGP noteert tegen 150,80 euro (+1,07%).
