Onder de titel “Umicore: klaar voor een comeback” publiceerde KBC Securities gisteren een uitgebreide analyse waarin de waardering voor de materialengroep werd bekeken. Sectoranalist Wim Hoste argumenteert dat de elektrificatie van voertuigen een belangrijke groeimotor is voor Umicore, terwijl Recycling en Catalysis voor de nodige centen kunnen zorgen om die groei mee te financieren. En wat de recente koersdruk betreft, beleggers maken zich momenteel teveel zorgen over de concurrentiedreiging van LFP-batterijen die buiten China nog maar beperkt op de markt zijn.

De elektrificatie van voertuigen is waarschijnlijk de grootste groeimotor voor Umicore in de nabije toekomst. Umicore's Rechargeable Battery Materials (RBM) maakt deel uit van de divisie Energy & Surface Technologies (EST), die naar schatting 31% van de groepsinkomsten (metaal niet inbegrepen) vertegenwoordigt in 2021. Het precieze aandeel van RBM in EST is niet bekendgemaakt, maar Umicore liet iets meer dan 2 jaar geleden weten dat de geïntegreerde RBM-activiteiten op dat ogenblik ongeveer 70% van de omzet van de divisie vertegenwoordigde. Dat aandeel is hoogstwaarschijnlijk verder toegenomen, zodat KBC Securities schat dat RBM vandaag voor iets meer dan een kwart van de groepsomzet tekent.

Stevige marktgroei en enorm EV-potentieel

Volgens Bloomberg werden er in 2020 wereldwijd ongeveer 3,1 miljoen EV's verkocht, waarvan ongeveer 2,1 miljoen volledig elektrische voertuigen en 1 miljoen plug-in hybride voertuigen. De gegevens voor 2020 betekenen dat EV's ongeveer 4% van de wereldwijde verkoop van personenauto's vertegenwoordigden. De verkoop van EV's versnelt, waarbij Bloomberg rekent op een stijging met ruwweg 80% in 2021 (tot ongeveer 5,6 miljoen voertuigen), wat volgens KBC Securities een penetratiegraad van 7,5-8% zou betekenen. Er is toenemende steun van de wetgever in veel regio's die de verdere penetratie van elektrificatie moeten ondersteunen. In Europa heeft de EU een voorstel aangekondigd om alleen emissievrije verkoop van nieuwe auto's toe te staan vanaf 2035. In China voorziet de NEV (New Energy Voertuigen) in een geleidelijke aanscherping van de NEV-credits voor voor OEM's in de automobielsector in de komende jaren. Ook in de VS heeft een aantal staten, waaronder Californië, aangekondigd te streven naar een verbod op verbrandingsmotoren tegen 2035.

BASF schat dat de kathodemarkt (alle toepassingen samen) zal groeien van 750 kt in 2021 tot 4200 kt in 2030, waarbij de omvang van de kathodemarkt geraamd wordt op 100 miljard euro tegen 2030. Umicore maakte recent geen bijgewerkte capaciteitsdoelstellingen bekend; iets waarvan KBCS verwacht dat de nieuwe CEO van Umicore daarmee zal komen wanneer hij zijn bijgewerkte strategie bekendmaakt (naar verwachting in de loop van 2022). KBC Securities schat niettemin dat Umicore momenteel een globaal marktaandeel heeft van iets meer dan 10%, met een aandeel in het NMC-segment van 15% tot 20%.

NMC vs LFP

Een belangrijke discussie gaat over de keuze van de chemie in de batterij. Umicore focust zich op NMC (nikkel-mangaan-kobalt) terwijl LFP (lithium-ijzerfosfaat Fosfaat) de laatste twee jaar terrein heeft gewonnen, vooral in China. De groei van LFP is te danken aan het zogenaamde "Cell-to-pack"-ontwerp innovatie, die de efficiëntie van het volumegebruik verbeterde (eliminatie van modules) en de technologie kostenconcurrerender maakte. Vandaag wordt LFP nog hoofdzakelijk in China gebruikt, hoewel Tesla een paar maanden geleden aankondigde dat het zou beginnen met zijn standaard Model 3-versies wereldwijd met LFP aan te bieden, terwijl Daimler aankondigde dat het voor de volgende EQA- en EQB-modellen van Mercedes ook op LFP rekent. Deze modellen staan relatief laag in het BEV-gamma van respectievelijk Tesla en Daimer, maar zijn niettemin veel meer premium dan de echte low-end, kleine stadsvoertuigen met LFP die zo populair zijn op de Chinese markt. Afgezien van Tesla en Daimer, heeft trouwens ook Volkswagen op zijn Power Day verklaard dat het LFP zou gebruiken voor een aantal instapmodellen, terwijl Ford al had aangegeven LFP te gaan gebruiken in bedrijfsvoertuigen. Ten slotte lijkt ook Hyundai LFP te willen introduceren voor een aantal EV's die buiten China worden verkocht.

Terwijl beleggers in Umicore nerveus hebben gereageerd op elk positief nieuwsbericht over LFP in de voorbije kwartalen, is het volgens KBC Securities nog wat te vroeg om echt een oordeel te vellen over de chemie/technologiestrijd op lange termijn. De krappe aanvoerketens voor NMC en de stijgende materiaalkosten kunnen bijvoorbeeld ook een rol hebben gespeeld in Tesla's beslissing om de model 3 met LFP aan te bieden. Het is nog te bezien hoeveel groei LFP buiten China kan realiseren, afgezien van genoemde voorbeelden. Ook verdere technologische vooruitgang kan een belangrijke factor worden, waarbij solid-state batterijen (op basis van NMC) in ontwikkeling zijn en die naar verwachting in de tweede helft van dit decennium op de massamarkt zullen worden gebracht en naar verwachting een aanzienlijk hogere energiedichtheid zullen bieden (en veiligheid, wat één van de voordelen van LFP ten opzichte van NMC is geweest). Verwacht wordt dat de verschuiving naar solid-state een veel groter voordeel qua energiedichtheid zal bieden voor NMC dan voor LFP. Er is bovendien geen echte toeleveringsketen van enige omvang voor LFP-kathodes buiten China en dat vormt een belangrijk obstakel gezien de invoerrechten in Europa en de VS voor kathodes/batterijen die uit China worden gehaald. Een laatste argument dat Umicore aanhaalt, is dat recyclage veel haalbaarder zal zijn voor batterijen met NMC-kathoden tegenover batterijen met LFP-kathoden, een argument dat weerklank zou moeten vinden bij de OEM's.

Per saldo is KBC Securities van mening dat de recente groei van LFP inderdaad een risico blijft voor Umicore en verder moet worden opgevolgd, maar misschien is de markt veel te bearish over het onderwerp. Er is immers een enorme groei te verwachten van de vraag naar kathodes door de elektrificatie van voertuigen, dus de koek is groot genoeg om ook met andere technologieën te delen.

Herstel van marges verwacht vanaf 2022

Naast marktgroei en technologie is ook winstgevendheid een belangrijke factor om in overweging te nemen. KBC Securities herinnert eraan dat Umicore-beleggers zeer negatief hebben gereageerd op de aankondiging van Johnson Matthey enkele weken geleden. Johnson Matthey kondigde toen aan dat het zich terugtrekt uit de markt van de batterijmaterialen (kathodes), met als argument dat de concurrentie van alternatieve technologieën en andere fabrikanten de markt snel verandert in een commoditized markt voor grote volumes. Voorts is Johnson Matthey van oordeel dat haar kapitaalintensiteit te hoog is in vergelijking met andere meer gevestigde grootschalige producenten met lage kosten. Kanttekening van KBC Securities daarbij is dat Johnson Matthey een zeer late nieuwkomer was op deze markt, het produceert nu alleen nog in proeffabrieken in het Verenigd Koninkrijk. Bovendien richt het zich op een andere chemie (eLNO) die er tot dusver niet is in geslaagd een commerciële impuls te krijgen. Geen van de grote OEM's in de automobielsector heeft eLNO in zijn elektrificatiestrategie opgenomen.

Umicore heeft in de loop der tijd ook veel geïnvesteerd in haar productietechnologie, en uit eerdere aankondigingen van investeringen concludeerde KBC Securities dat de technologie van Umicore een duidelijk lagere kapitaalintensiteit had dan de technologie van Johnson Matthey. Hoewel de Chinese kathodemarkt in de afgelopen twee jaar inderdaad zeer concurrerend is geworden (in belangrijke mate door het lokale LFP-verhaal), is KBC Securities van mening dat er een goede kans bestaat dat de situatie elders anders blijft. Ze herinneren eraan dat de winstgevendheid van Umicore in EST (er worden geen afzonderlijke RBM-gegevens bekendgemaakt) ook onder aanzienlijke druk is komen te staan in de afgelopen twee jaar, met de recurrente EBIT die daalde van 256,6 miljoen in 2018 tot  75,3 miljoen euro in 2020. De recurrente EBIT steeg ondertussen van 54,2 miljoen euro in de eerste helft van 2020 tot 77,8 miljoen in de eerste helft van 2021, terwijl Umicore medio oktober zei dat het verwachtte dat de aangepaste EBIT van EST in lijn zou zijn met de marktconsensus op dat moment, die 134 miljoen euro bedroeg (75,3 miljoen een jaar eerder).

Umicore verklaarde bij de bekendmaking van de resultaten voor de eerste helft van 2021 dat de prijsdruk op de Chinese kathodemarkt naar verwachting zal aanhouden op korte termijn (komende 12-18 maanden). Hoewel de analist van KBC Securities niet rekent op een verbetering op korte termijn, voorspelt hij niettemin een aanzienlijke groei van de EBIT in 2022 dankzij de nieuwe Poolse fabriek die in de loop van 2022 op koers moet zijn. In dit stadium houdt KBC Securities trouwens nog geen rekening met een aanzienlijke bijdrage van anodes, wat een van de belangrijke innovatieprojecten is waaraan Umicore de voorbije jaren heeft gewerkt.

Recyclage

Umicore is de grootste en meest flexibele recycleerder van edele metalen ter wereld.  De belangrijkste troef van deze activiteit is de recyclagefabriek in Hoboken, België. De  capaciteit in Hoboken werd enkele jaren geleden uitgebreid en verhoogd van  350kt naar 500kt. Dat ging gepaard met een investeringsprogramma van ongeveer 100 miljoen euro. Hoboken verwerkt meer dan 200 verschillende soorten grondstoffen en wint daarbij vandaag bijna 20 verschillende metalen terug (edele en onedele). De mogelijkheid om een grote hoeveelheid verschillende metalen terug te winnen uit de geïntegreerde flowsheet van de onderneming, die drie metallurgische stromen combineert (koper, lood en nikkel), biedt Umicore een belangrijk technologisch voordeel en een hoge mate van flexibiliteit.

Belangrijk is het prijsmechanisme: Umicore biedt doorgaans een verwerkings- en/of raffinagedienst aan de grondstoffenleverancier en retourneert ofwel het metaal ofwel de waarde van het metaal terug aan die leverancier. Umicore rekent een verwerkings-/raffinagevergoeding aan voor haar dienstverlening en behoudt ook het metaal boven het contractueel overeengekomen terugwinningspercentage. Umicore geeft geen uitsplitsing van de winstbijdrage  van de verwerkings-/raffinagelonen en de metaalopbrengstvoordelen. Wat wel duidelijk is, is dat een omgeving met hoge prijzen voor edele en speciale metalen gunstig is voor de onderneming. Niet in het minst omwille van het grote "gratis metaal"-concept.

Ook belangrijk om te vermelden zijn de voortdurende inspanningen om de milieu- en veiligheidsprestaties van de fabriek in Hoboken te verbeteren. Umicore investeert momenteel ongeveer 25 miljoen euro per jaar en werkt ook aan de aanleg van een groene zone rond  de fabriek, waarvoor het ongeveer 90 miljoen euro heeft uitgetrokken. Op het moment van de publicatie van de halfjaarresultaten, had Umicore een akkoord bereikt over de aankoop van ongeveer 190 huizen in de onmiddellijke omgeving van de fabriek. De onderneming heeft beroep aangetekend tegen de recente beslissing van de provincie Antwerpen om de grenswaarde voor lood in het bloed voor kinderen in de omgeving van de fabriek te verhogen. Umicore betwist niet het principe van verdere verbetering, maar vraagt wel om overleg over een robuuste en betrouwbare methode voor het bepalen van de vergunningsvoorwaarden van de fabriek.

De stijgende edelmetaalprijzen in het algemeen, en rhodium in het bijzonder, hebben geleid tot een recordresultaat voor de Recycling divisie in de eerste jaarhelft, met een aangepaste EBIT die bijna verdubbelde. Rekening houdend met de vrij lage kapitaalintensiteit (aangezien de inputmaterialen vaak eigendom zijn van de klant, is het werkkapitaal beperkt, en aangezien de belangrijkste ISA smelter al sinds het einde van de jaren 90 actief is, is de activabasis al aanzienlijk afgeschreven), is het rendement gestegen van een reeds indrukwekkend niveau van 77,7% in de eerste helft van 2020 naar een verbluffend niveau van 216,9% in een jaar later. Umicore heeft wel verklaard die prestatie niet te extrapoleren naar de tweede jaarhelft, rekening houdend met de lagere beschikbaarheid van de smelter (grote onderhoudsonderbreking die midden september begon) en de lagere edelmetaalprijzen.

KBC Securities verwacht dat winstgevendheid en rendement de komende jaren hoog zullen blijven, rekening houdend met structureel positieve aanvoertrends (toenemende beschikbaarheid van complex e-schroot en meer pgm-bevattende autokatalysatoren, alsook toenemende wetgevende maatregelen uit onder meer China om de gevaarlijke verwerking van afgedankt e-schroot in de achtertuin te beperken). Op langere termijn herinnert KBC Securities eraan dat Umicore overweegt om haar eigen grootschalige recyclagefabriek voor batterijen te bouwen. Umicore exploiteert in dit verband al bijna 10 jaar een pilootfabriek van 7000 ton en heeft eerder verklaard dat het klaar wil zijn met een grootschalige industriële recyclage-eenheid voor batterijen ergens in de loop van de tweede helft van dit decennium, wat volgens KBC Securities betekent dat een formele investeringsbeslissing zou kunnen worden aangekondigd in 2023/2024.

Katalysatoren

Umicore is een top drie-speler in autokatalysatoren naast Johnson Matthey en BASF. In de loop van de tijd is de emissiewetgeving in de meeste regio’s verstrengd, met een strengere emissiewetgeving die typisch de waarde van een katalysatorsysteem heeft verhoogd. De meest recente belangrijke veranderingen zijn die in China en diespelen  duidelijk in de kaarten van Umicore. Daarnaast profiteerde Umicore ook van aanpassingen in het productie-apparaat. Met deze maatregelen bereidt Umicore zich immers geleidelijk voor op een wereld waarin de ICE (interne verbrandingsmotor) onder druk zal komen te staan. Terwijl de volgende generatie wetgeving (zoals de Euro 7, nog geen precieze timing beschikbaar) verdere steun kan bieden, zal de versnellende trend van de elektrificatie op een bepaald moment negatief uitwerken voor de katalysatoractiviteiten van Umicore.

Naast de inspanningen om de productie te stroomlijnen, verwacht KBC Securities dat de onderneming in de komende jaren ook haar O&O-uitgaven aanzienlijk zal verlagen. Ze verwachten dat Umicore deze activiteit in toenemende mate zal beheren om de kasstroom te maximaliseren. Anderzijds zou een snel groeiende brandstofcelactiviteit een deel van de verwachte achteruitgang van de traditionele activiteit (autokatalysatoren) compenseren. Aangezien Umicore geen afzonderlijke gegevens verstrekt over haar brandstofcelactiviteiten, blijft dit echter zeer moeilijk te modelleren. Aangezien de autoproductie momenteel wordt beïnvloed door een wijdverspreid halfgeleidertekort, ziet KBC Securities wel enig groeipotentieel voor Catalysis in de komende jaren als gevolg van de normalisering van de toeleveringsketen, terwijl de prognoses rekening houden met een inkomstenpiek voor deze activiteit tegen 2025.

Waardering

Voor de vergelijking van de peer groep werd gekeken naar een breed scala van chemische groepen en producenten van batterijen en kathodes. Zeker de vergelijking met de producenten van batterijen en kathodes is relevant, gezien het belang van de RBM-activiteit in haar globale LT-groeivooruitzichten. KBC Securities stelt daarbij vast dat er een aanzienlijke waarderingskloof is tussen Umicore en andere kathode spelers en de batterijproducenten. De analist beschouwt deze als buitensporig en schrijven die toe aan de bijzondere nervositeit bij de beleggers over LFP.

KBC Securities schat de reële waarde van Umicore op 54,5 euro per aandeel, wat na de recente koerszwakte in een adviesverhoging resulteert. De analist verhoogt het advies naar "Kopen", bij een ongewijzigd koersdoel van 54 euro.