KBCS publiceerde deze ochtend een uitgebreide analyse van Leasinvest Real Estate, nadat het financiële model geactualiseerd werd en er specifiek gekeken werd naar de liquiditeit en solvabiliteit. De schuldgraad van de balans (> 55%) biedt weinig ruimte door de impact van Covid-19. De onderneming heeft sinds 30 juni wel verschillende looptijden verlengd en/of ge(her)gefinancierd tot einde 2021. Het advies blijft op “Houden” staan, maar het DCF gebaseerde koersdoel daalt van 116 naar 80 euro per aandeel. Aan dat koersdoel zou het aandeel verhandeld worden aan 9% korting ten opzichte van de geschatte intrinsieke waarde (EPRA NAV) van 87,49 per einde 2020.

Hoge schuldgraad

Gezien de relatief hoge schuldgraad na het eerste halfjaar van 2020 (58,1%) is er weinig tot geen ruimte om eventuele negatieve ontwikkelingen die van invloed zijn op de LTV-ratio (loan-to-value) op te vangen. KBCS berekende dat de schuldratio op dit niveau maximaal 22 basispunten aan rendementsuitbreiding of een daling van de waardering met 3,5% (geschatte huurwaarden) kan opvangen.

Dat risico komt bovenop het volatiliteitsrisico van de schuldratio dat voortvloeit uit het bezit van 10,7% van de aandelen van Retail Estates, waarvoor de economische omgeving op korte termijn eveneens hoogst onzeker blijft. Retail Estates is namelijk voor 100% geïnvesteerd in het retailsegment van de markt. Een daling met 50% van de aandelenkoers van Retail Estates (KBCS heeft een “Houden”-advies en een koersdoel van 60 euro) zou de marktwaarde ongeveer gelijk zetten aan het niveau van het begin van de uitbraak van Covid-19 in maart. Dat alleen al zou de schuldratio van Leasinvest Real Estate per einde 2020 met 182 basispunten kunnen doen dalen.

Identiteitskit

Leasinvest Real Estate is een Belgische REIT met een gediversifieerde portefeuille van 1,1 miljard euro (zelfs 1,2 miljard euro indien het 10%-belang in Retail Estates wordt meegerekend). De focus ligt zowel op de detailhandel (54%) en kantoren (41%), terwijl het ook beschikt over enkele niet-kern activa in de logistiek (6%). In de kleinhandel investeert het in stadswinkelparken in Oostenrijk en Luxemburg. De kernmarkten zijn Luxemburg (49%), België (36%) en Oostenrijk (15%). In België investeert Leasinvest alleen rechtstreeks in kantoren, terwijl het commerciële vastgoed indirect wordt gehouden via een aandeel van 10% in Retail Estates. Die investeert in retailparken buiten de stad in België en Nederland.

Waardering

In het DCF model werden vandaag 15 basispunten extra risicopremie (via de zogenaamde bèta-coëfficiënt) toegevoegd om rekening te houden met het risico dat we waarnemen met betrekking tot de solvabiliteit in het huidige Covid-19-klimaat en de structurele veranderingen en uitdagingen in de non-food retail consumptiekanalen. Op basis van het cash flow-waarderingsmodel wordt op die manier een waardering verkregen van 80 euro.

Investment case

De fair value van de investeringsgebouwen is voor ongeveer 54% blootgesteld aan retail en daardoor kwetsbaar voor de door Covid-19 verplichte huurdersluitingen. Er is daarenboven extra Covid-kwetsbaarheid omwille van de 2 Knauf-winkelcentra in Luxemburg (die maken vlot 16,5% van de totale geschatte waardering uit), die klanten uit België en Luxemburg aantrekken en daardoor ook blootgesteld zijn aan mogelijke grenssluitingen. De andere retailactiva in deze centra zijn buiten de stadsparken gelegen en worden door KBCS als relatief defensief beschouwd, zolang de winkels de deuren maar mogen openen.

De retailbeleggingen in België gebeuren voornamelijk via de 10%-participatie (80 miljoen fair value per juni 2020) in het beursgenoteerde vastgoedvehikel Retail Estates. Gezien deze participatie gewaardeerd wordt tegen marktwaarde, kan de koersvolatiliteit door Covid-19 Retail Estates een belangrijke impact hebben op de schuldratio zoals die op het einde van het eerste halfjaar berekend en gepubliceerd werd.

In combinatie met de geringe zichtbaarheid op toekomstige aanpassingen van de fair waarde én de nu al hoge schuldgraad, krijgt het aandeel een “Houden”-advies en 80 euro koersdoel mee.