Exmar kwam met halfjaarcijfers en die werden onder meer “vervuild” door de problemen met de TFLNG. Als hier geen rekening mee wordt gehouden deed de groep het zelfs iets beter dan verwacht. Met inbegrip van de 17,7 miljoen dollar voorzieningen voor onbetaalde vorderingen van YPF en 2,6 miljoen extra afschrijvingen op de Pressurized-vloot, kwamen de EBIT en het nettoresultaat op respectievelijk 19,2 miljoen dollar en 4,4 miljoen dollar, een stuk onder de verwachting. De nettoschuld blijft hoog en bleef licht stijgen tot 537,1 miljoen dollar. KBC Securities blijft aan de zijlijn met een “Houden”-advies.

Per divisie zagen de resultaten er als volgt uit:

• Shipping

De EBIT bedoroeg 11,3 miljoen dollar tegenover 6,9 miljoen in dezelfde periode een jaar eerder en met dank aan de gestegen tarieven voor de middelgrote en VLGC-vloot. De LPG-markt bleef veerkrachtig door de sterke Amerikaanse LPG-productie en het vervoer van LPG over lange afstanden. Voor de rest van het jaar wordt verwacht dat de sterke LPG-markt de toon zal zetten voor de omstandigheden op de vrachtmarkt, terwijl het herstel van ammoniak iets zwakker zal zijn en meer tijd in beslag zal nemen.

• Infrastructuur

De EBIT bedroeg 6,1 miljoen dollar tegenover -9,2 miljoen in dezelfde periode een jaar eerder. De verbetering werd voornamelijk gedreven door de kwartaalbijdrage van TFLNG. In het tweede kwartaal werden er voor 17,7 miljoen dollar voorzieningen genomen voor uitstaande YPF-vorderingen. 30,3 miljoen dollar was uitstaand op 11 september, waarvan 24,1 miljoen dollar vervallen is. In Argentinië heerst nu het winterregime en is de liquefactie vanaf 11 mei stopgezet. Zoals eerder aangekondigd, kreeg Exmar een kennisgeving van overmacht van YPF. Sinds de laatste betaling in juni, zijn voor de productie in maart 2020 verdere betalingen opgeschort op grond van de vermeende overmacht. Exmar heeft een voorziening voor niet-geïnde inkomsten vastgelegd voor een totaal van 17,7 miljoen dollar.

• Ondersteunende diensten

De EBIT bedroeg 1,8 miljoen dollar, een daling ten opzichte van 18,7 miljoen dollar in 1H19.

De mening van KBC Securities

KBC Securities is mild positief over het interimrapport van de scheepvaartgroep, hoewel de belangrijkste problemen onveranderd blijven. Met de LPG-markt die gelukkig voor enige stabiliteit zorgt en met tot dusver nog steeds betalingen voor de FSRU, lijkt het risico op schending van de convenanten relatief laag te zijn. De liquiditeit blijft wel beperkt, zolang de betalingen van YPF niet plaatsvinden, wat een cruciaal punt is dat momenteel nog niet is opgelost. Hoewel er nog geen details beschikbaar zijn, lijkt het erop dat er in de komende weken vooruitgang kan worden geboekt op dat vlak. De nieuwe inzet van de FLNG is onrendabel geworden in de huidige covid-19-tijden.

Investment case

Een aanzienlijke voorafbetaling in contanten en/of een beperking van tegenpartijkredietrisico (YPF zelf krijgt van Fitch de rating CCC, erg tot heel erg speculatief. "met faling als een reële mogelijkheid") voor de FLNG en/of een gunstig resultaat in de FSRU-arbitrage kunnen op korte termijn het aandeel in beweging brengen. Een potentieel nieuwe inzet van beide vaartuigen zou echter tegen aanzienlijk lagere tarieven zijn en dat kan volgens KBC Securities dan ook een tijd duren om te vinden.

Het toepassen van een 50% korting op de TFLNG en 40% op de FSRU (met neerwaartse bijstelling van de tarieven) en 15% op de resterende vloot (gezien het aanzienlijke financiële risico), zorgt voor een koersdoel van 2,5 euro. KBC Securities erkent het aanzienlijke opwaartse potentieel bij de huidige waardering in een going-concern scenario.

Gezien de hoge mate van onzekerheid over de bijdragen van TFLNG en FSRU en de gevolgen voor de cash flow ten opzichte van een zware balans, blijft KBC Securities vooralsnog aan de zijlijn staan met een “Houden”-advies.