Beleggers moesten er lang op wachten, maar nadat de koers van Mithra (-8,5%) gisterenvoormiddag geschorst bleef, kwam er het langverwachte persbericht: het Australische Mayne Pharma wordt de Amerikaanse distributiepartner voor Mithra’s anticonceptiepil Estelle. Tegelijk werden de uitstaande verplichtingen aan Uteron Pharma heronderhandeld, waardoor Mithra zo’n 400 miljoen euro minder zal moeten betalen. Een hele boterham, die bij KBC Securities uiteindelijk uitmondt in een advies- en koersdoelverlaging.

Deal met Mayne Pharma

Samengevat komt de overeekomst met Mayne Pharma hierop neer:

• Mithra komt in aanmerking voor een aanbetalingsvergoeding en mijlpaalbetalingen van minstens 295 miljoen dollar (in cash en aandelen)
• Daarbovenop krijgt Mithra een vergoeding die bestaat uit vaste en variabele componenten op basis van een percentage van de nettoverkoopgroei van meer dan 10% ('double digit') over een periode van 20 jaar.
• Mithra krijgt een aandelenbelang van 9,6% in Mayne Pharma (168,9 miljoen aandelen). In eerste instantie zal een pakket van 4,95% (83,1 miljoen stuks) van Mayne's gewone aandelen overgemaakt worden. De tweede tranche bestaat uit de resterende aandelen en zal worden toegekend bij goedkeuring van Estelle door de Amerikaanse Food & Drug Administration (FDA).
• Mithra krijgt een zetel in de Raad van Bestuur van Mayne na goedkeuring van Estelle door de FDA. Het zal ook deelnemen aan een gezamenlijke stuurgroep over de commercialisering en verdere ontwikkeling van Estelle.
• Mithra zal Estelle uitsluitend leveren aan Mayne Pharma. De producten zullen in de CDMO-faciliteit van Mithra geproduceerd worden.

De deal houdt voor Mayne Pharma vandaag geen reusachtige cashbetaling in, op een moment dat het zichzelf aan het herstructureren is om meer marktaandeel te kunnen pakken. De groep kan in 2019 naar verwachting een stabiele omzet van 525 miljoen Australische dollar draaien, waaruit het 112 miljoen Australische dollar bedrijfswinst (REBITDA) moet kunnen puren. De portefeuille van de groep omvat onder de generische producten die werden overgenomen van TEVA en Allergan (in juni 2019), naast "specialiteitsmerken" zoals Estelle. Mayne schat het jaarlijkse piekpotentieel boven de 200 miljoen dollar.

Marktgrootte

Momenteel wordt de totale Amerikaanse anticonceptiemarkt gewaardeerd op ongeveer 5,4 miljard dollar per jaar, waarvan 51% bestaat uit zogenaamde 'gecombineerde orale anticonceptiemiddelen'. Daarmee is de Amerikaanse markt tweemaal zo groot als de Europese markt. Voldoende groot, dus, om een omvangrijke hoeveelheid inkomsten te genereren voor zowel Mithra als Mayne over de looptijd van 20 jaar. Door de deal kan er in totaal, in het slechtste geval volgens de berekening van Mithra, 4,5 miljard dollar verkocht worden over 10 jaar.

Strategie

Deze overeenkomst versterkt de reeds bestaande strategische samenwerking met Mayne Pharma, de tweede grootste verdeler van orale geneesmiddelen in de VS, en maakt dat er in de nabije toekomst bijkomende samenwerkingsmogelijkheden tussen de bedrijven mogelijk zijn. Beide zullen samenwerken aan de reglementaire indiening voor Estelle, gepland vóór eind 2019, en aan de commerciële ondersteuning, die tegen de eerste helft van 2021 een feit moet zijn, onder voorbehoud van de goedkeuring van de FDA. Daarmee is Estelle het eerste ‘natuurlijke’ oestrogeenproduct dat goedgekeurd kan worden in de VS én het is de eerste goedkeuring van een nieuw product in de voorbije 50 jaar. Estelle kan als bonus mogelijk rekenen op een extra exclusiviteitsperiode van vijf jaar, met optie op octrooi (dat bescherming kan leveren tot 2036, tegenover 2029 vandaag).

Heronderhandelde deal met Uteron Pharma

Ondertussen werkte Mithra ook aan de heronderhandeling van de overeenkomst die in 2014 gesloten werd met de voormalige Estelle-eigenaars, namelijk Uteron Pharma (tegenwoordig: Activis). Er werd een bindende termijnverklaring bereikt waardoor de huidige earnout-overeenkomst fors bijgespijkerd werd. Mithra zal een forfaitaire betaling van 250 miljoen euro doen, over een periode van negen jaar. De eerste tranche (40 miljoen euro) kan in cash of aandelen voldaan worden, terwijl de resterende 210 miljoen euro in cash betaalbaar zal zijn (vanaf 2021, datum waarop Estelle gecommercialiseerd zal worden). De deal reduceert de totale kost met 62% (van 662 tot 250 miljoen euro), maar zal niet langer afhankelijk zijn van de effectieve verkopen van Estelle, wat de klemtoon nog meer legt op het feit dat Estelle wel degelijk verkocht moet worden. De verkoopsteams kunnen de borst dus maar beter nat maken

CDMO-faciliteit

De deal is goed nieuws voor de bezettingsgraad van Mithra's CDMO-productiefaciliteit, waar de groei de afgelopen 2 jaar al sterk toenam. Hoewel meerdere licentieovereenkomsten (waarvan de voorwaarden niet bekend werden gemaakt) de benuttingsgraad niet boven de 50% konden tillen, is het niettemin een belangrijke troef. Onlangs werden bijvoorbeeld nog langdurige tekorten van verschillende voorbehoedsmiddelen zoals Loestrin (Galen)/Norimin (Pfizer)/Zoely (MSD) gemeld, omwille van vertragingen in de levering op de productielocaties. Vandaag wegen de ontwikkelingskosten voor Mithra nog door, maar dat kan spoedig veranderen door een stijging van de verkoop van MyRing (eveneens via Mayne Pharma in de V.S.) en door operationele synergieën.

De visie van KBC Securities

Analiste Sandra Cauwenberghs heeft het waarderingsmodel aangepast op basis van de beschikbare informatie. De royalty’s werden verhoogd tot 25% (eerder: 15%), terwijl de mijlpaalbetalingen gerelateerd aan transacties op korte termijn werden verlaagd. Die mijlpalen zijn nu geconcentreerd rond de lanceerdatum van Estelle in 2021. Ook het aandelenbelang in Mayne Pharma (2x ca. 25 miljoen euro waard) werd opgenomen, omdat het Mithra een bestuurszetel biedt en controle doet houden over de marketing van Estelle.

De nieuwe waardering houdt een jaarlijkse piekverkoop van Estelle in de VS van 226 miljoen euro voor ogen (op basis van 2,5% marktaandeel en een verkoopprijs van 27 euro per tabletstrip). Eerder werd nog gemikt op een piekverkoop van 472 miljoen euro (marktaandeel van 4% en een verkoopprijs van 33 euro per tabletstrip). Dat wil zeggen dat de gecumuleerde verkopen in de VS de komende 10 jaar kunnen oplopen tot 1 miljard euro (3x zo veel als de verwachte verkoop in Europa), wat via royalty's 271 miljoen euro naar Mithra kan doen stromen.

De totale omzet van Estelle in Europa en de VS kan op 10 jaar tijd dus zo’n 360 miljoen euro opleveren, t.o.v. een eerdere prognose van 495 miljoen euro. Totdat KBCS een beter zicht krijgt op de evolutie en de groei van de verkoop van Mayne's Specialty Brands franchise, neemt onze analiste dus een iets conservatievere visie aan dan Mayne Pharma wat betreft de omzet van Estelle. Het product is vandaag goed voor 7 euro in de som-der-delen-waardering van Mithra (27% van het totaal).

Het koersdoel daalt van 33 naar 31 euro per aandeel, terwijl het advies van "Kopen" naar "Opbouwen" wordt bijgesteld.