Na jaren van rentedaling, nog versneld door de coronacrisis, krijgen we de jongste maanden te maken met hogere rentes. Voor de aandelenmarkten roept zo'n 'bond bear market' nare herinneringen op en dus volgen beleggers de ontwikkelingen met argusogen. Want, gingen rentes niet 'lower for longer'? En wat met de implicaties van hogere rentes? KBC Asset Management-strategist Jonas Desomer zorgt voor duiding.

Vanwaar de vrees voor hogere rentes?

De vrees van beleggers heeft natuurlijk alles te maken met de schadelijke neveneffecten van een potentiele rentestijging. Waarderingsmodellen doen bij een hogere discontovoet de waarde van (vooral) groeiwaarden uit de hemel vallen. Dat zit zo: aandelen worden gewaardeerd door de toekomstige cashflows naar het heden te verdisconteren. Hoe hoger de rente, hoe hoger de discontovoet en dus hoe lager de huidige waardering. Kort gesteld, een hogere rente is in theorie slecht nieuws voor aandelen die het enkel moeten hebben van sterke groei.

De hogere rente is er ook omdat de inflatieverwachtingen aantrekken. Hier is de vrees dan weer dat een te sterk oplopende inflatie, die centrale bankiers wel eens zou kunnen verplichten tot een sneller dan verwachte renteverhoging. In het verleden werd menig rally al een abrupte halt toegeroepen door een verstrakking van de beleidsrente.  

Is dit terecht?

Tot daar de theorie en het doembeeld van hogere financieringskosten. Laat ons even kijken waarom de rente stijgt. Die kan, vooral in de VS, hoger vanwege de aantrekkende economie. Nu de economie, vooral aan productiezijde, uit een diep dal klautert en dat zich vertaalt in aantrekkende bedrijfswinsten (nog sterker dan verwacht over het vierde kwartaal van 2020) is het logisch de rente niet langer op bodemniveaus noteert. Zo volgt ze het typische scenario tijdens aantrekkende groei: de langetermijnrente stijgt en de curve wordt wat steiler. Niets nieuws onder de zon.

Verder moeten we de zaken in correct historisch perspectief plaatsen. Ja, de Amerikaanse tienjaarsrente ging fluks hoger van 0,5% tot 1,4% (gisteren). Maar op de lange termijn blijven dit zeer lage niveaus. Vergeet ook niet dat de markt vrolijk doorsteeg toen de rente in pre-covidtijden in de VS rond 2% stond. Bovendien vertoont enkel de Amerikaanse variant tekenen van leven en staat dit in schril contrast met de tegenhanger uit de eurozone.

Ook is het zo dat het beurspeil op zich, maar evenzeer de waardering (koers-winstverhouding) positief gecorreleerd zijn met het rentepeil. Anders gezegd: de rente gaat hoger omdat er terug hoop gloort aan de economische horizon, waardoor ook een beursstijging (en herwaardering) mogelijk worden.

Wat de waarderingsmodellen betreft: minstens even belangrijk als de (reële) discontovoet waartegen toekomstige winsten geactualiseerd worden, is de (reële) groeivoet die gebruikt wordt om de aankomende winsten te projecteren. M.a.w. wanneer de rente stijgt omdat de economische groei aantrekt moet het effect op de waardering niet noodzakelijk dramatisch te zijn.

Welke sectoren profiteren, welke worden afgestraft?

Onder het beursoppervlak heeft de stijgende rente wel degelijk geleid tot een sectorrotatie en dat zal ze blijven doen.

• Tot de verliezers behoren de typisch defensieve aandelen. Denk aan nutsbedrijven, voedingsbedrijven, farmabedrijven, etc… Die kennen voorspelbare kasstromen, waarvoor beleggers in onzekere economische tijden bereid zijn een premie te betalen. In het huidige klimaat van aantrekkende groei wordt hun defensieve karakter dan weer afgestraft. Bovendien worden ze ook beschouwd als zogenaamde 'bond proxies'. Alternatieven voor rentedragende beleggingen, die dus ook rentegevoelig zijn. Hogere rente, lagere koers voor deze defensieve waarden. Ook sterk groeigerichte bedrijven kunnen enigszins lijden onder aantrekkende rentes.
• Typische winnaars zijn natuurlijk de financiële bedrijven. Een steilere rentecurve verlicht de druk op hun rentemarge (het verschil tussen ontlenen op korte termijn en uitlenen op lange termijn). Dus worden ze winstgevender en verdienen ze een hogere waardering. Hetzelfde geldt voor cyclische bedrijven, die profiteren van de economische relance die de hogere rente inluidt. Lees: autoproducten, mijnbouwers en industriële waarden spinnen evenzeer garen bij dit klimaat. Hun operationele hefboom laat toe onder de opklarende economische hemel een hogere omzetgroei en dus ook sterkere winstgroei te boeken.

Wat met een inflatieopstoot?

Stel dat het tot een verdere inflatieopstoot komt, wat niet ondenkbaar is eens de gewillige consument de poorten van de diensteneconomie opnieuw openbeukt. Waarin moeten we dan beleggen? Grondstoffen (basismateriaalsector aangevuld met eventueel energiewaarden). Ook financiële waarden spinnen natuurlijk garen bij een stijging van de rente.

Een onverwacht sterke inflatieopstoot kan op de beurs natuurlijk wel een schrikreactie ontlokken. De achterliggende redenering is dat die centrale bankiers de hand zou omwringen en hen zou verplichten hun soepele beleid bij te sturen. Dit is echter niet de verwachting en de centrale banken hebben al meermaals te kennen gegeven dat ze hun soepele politiek nog geruime tijd zullen verderzetten, zelfs bij oplopende inflatie. Maar zeg nooit nooit natuurlijk.

De visie van KBC Asset Management

De huidige rentestijging leidt ons voorlopig niet naar ijle hoogtes, integendeel. Ze blijft in historisch oogpunt laag. Bovendien was het te verwachten dat de rente hoger zou gaan wanneer de economie na een scherpe recessie opnieuw de rug rechtte.

Voor alle duidelijkheid: KBC verwacht geen verdere sterke stijging van de rente en geen ontsporende inflatie. Die kan en mag dus gerust nog wat hoger, zolang de economische vooruitzichten rooskleurig blijven en de winsten en winstverwachtingen ronduit sterk zijn.