ma. 28 jan 2019
Na een bijzonder mager 2018 is de waardering van Fresenius Medical Care teruggevallen tot bijna een historisch laagtepunt. Er zijn volgens KBC Asset Management echter zo goed als geen structurele redenen te bedenken waarom het aandeel zo goedkoop is. Gegeven het defensieve karakter van het aandeel in een defensieve markt, is het aandeel volgens de analisten klaar voor een herwaardering
Fresenius Medical Care (Fresenius) was één van de slechtst presterende aandelen in 2018. Daar zijn verschillende redenen voor.
- Fresenius corrigeerde mee met de sector van de medische technologieën, maar opvallend genoeg verklaart dat niet waarom het aandeel het zoveel slechter deed dan zijn sectorgenoten. De eerste grote negatieve impact kwam er in het laatste kwartaal. Het aandeel verloor meer dan 10%. Fresenius stuurde toen namelijk een winstwaarschuwing de wereld in. Een stevige correctie voor een aandeel dat wordt gekwalificeerd als defensief in een defensieve sector was het gevolg. De oorzaak van deze correctie is terug te vinden in verschillende zaken: een en ander had te maken met extra kosten die gemaakt werden om een referendum in Californië over het plafonneren van de vergoeding voor nierdialyse tegen te gaan.
- Negatieve wisselkoerseffecten (vooral Argentinië) die de winst naar beneden drukten. Maar de derde en wellicht belangrijkste reden was de daling van de betalingsmix: investeerders zagen hierin prijsdruk en stuurden het aandeel dan ook fors lager.
- Nog voor de officiële vooruitzichten van 2019 werden bekend gemaakt, liet Fresenius’ management vervroegd van zich horen. Met sombere vooruitzichten voor 2019 (beperkte winst groei) kreeg de investeerder opnieuw een slag in het gezicht.
Door deze opeenvolgende negatieve zaken is het sentiment en de waardering van het aandeel naar een dieptepunt gezakt. De ‘doom and gloom’ op het aandeel lijkt volgens KBC Asset Management meer dan ingeprijsd. Wellicht zijn ze naar eigen zeggen te vroeg om positiever te worden op het aandeel – ze verwachten pas beterschap in de tweede jaarhelft – maar de lage waardering doet hen nu reeds overstag gaan. ze brengen dan ook het aandeel naar kopen. En dit is waarom.
- Defensiefste aandeel in defensieve sector
Fresenius Medical Care is eerst en vooral bekend voor het aanbieden van nierdialysediensten. Zonder nierdialyse sterven patiënten. Dus los van de macro-economische situatie zullen nierdialysediensten altijd nodig blijven. Nierdialyse is dus een zeer defensieve dienstverlening. We kunnen dan ook stellen dat Fresenius een zeer defensieve speler is in een zeer defensieve markt. Door de slechte leef- en voedingsgewoonten blijft dit een markt die jaarlijks nog 4% groeit. Hoewel overheden zwaar inzetten op gezondere voeding en meer beweging, zien we deze groeitrend de komende 10 jaar niet veranderen. - Kwartaalcijfers en vooruitzichten stellen teleur
De derde kwartaalcijfers brachten dus een schok teweeg bij investeerders. De kosten voor het referendum in Californië, dat met succes werd weggestemd, wogen op de cijfers. Deze kosten worden aangemerkt als eenmalig, al sluiten we nieuwe referenda en dus nieuwe kosten niet uit. De bezorgdheden omtrent Argentinië zullen ook niet snel wegebben. Desondanks blijft Argentinië een snel groeiende markt. Als we kijken naar de betalingsmix, en waarom deze tegenviel dan speelde de wisselkoersimpact een grote rol. Ook de Europese markten presteerden ondermaats. Daar tegenover stond echter de lucratieve Amerikaanse markt die kerngezond blijkt en waar geen aanwijzingen zijn van prijsdruk of negatieve effecten. - Amerikaanse systeem
In de Verenigde Staten worden de eerste 18 maanden voor rekening genomen van de ziekteverzekeraar, daarna neemt de overheid via Medicare (ziekteverzekering voor de ouderen) of de Veterans Affair (voor militairen) de dialysekosten voor haar rekening. Op Medicare en VA verdient Fresenius zo goed als niets; winst wordt gerealiseerd op de commerciële contracten, waarbij de prijs van nierdialyse veel hoger is dan wat de overheid er voor betaalt. Van de 210 000 patiënten zijn er slecht 25 000 à 27 000 patiënten die commercieel worden behandeld. Beperkte wijzigingen in het aantal commerciële patiënten kan dus een grote impact hebben. De onderneming erkende dat het de voorbije maanden te weinig werk had gemaakt van patiënten die met een niercrisis op spoed kwamen door te verwijzen naar hun nierdialyse centra. 50% van hun commerciële patiënten worden gerekruteerd via de spoeddienst. De volgende maanden zal daar meer aandacht naar toe gaan. Bovendien liep de goedkeuring van enkele nieuwe centra vertraging op doordat de dienst die zich bezig houdt met goedkeuringen onderbemand is. Nieuwe centra worden vooral gebruikt voor commerciële patiënten, omdat die minder flexibel zijn (werken meestal nog). Vanaf dit jaar mogen onafhankelijke adviseurs een goedkeuring geven. We gaan er dan ook van uit dat dit in de tweede jaarhelft voor een weliswaar beperkte inhaalbeweging zal zorgen. - Shut down helpt niet
Het was voorzien dat NxStage Medical eind vorig jaar definitief overgenomen zouden worden, maar de huidige shutdown in de VS houdt de goedkeuring door de mededingingsinstanties tegen. Met NxStage Medical wordt een markt aangeboord waar Fresenius al reeds beperkte toegang tot heeft, namelijk die van de thuisdialyse. Thuisdialyse is vooral aan te raden wanneer men minder dan 3x per week dialyse nodig heeft.
Hoewel de verdere uitrol en integratie op de marges zal wegen, geloven we dat dit segment de komende jaren sterk zal groeien, en dus de verkopen een duw in de rug zullen geven. De overheid probeert zoveel mogelijk patiënten uit ziekenhuizen te krijgen en thuiszorg te promoten. Voor dialyse is dit een moeilijk gegeven, maar met het apparaat dat NxStage Medical in haar portefeuille heeft, zou dit makkelijker worden. Bovendien verkoopt Fresenius Medical Care een aantal andere producten die nodig zijn bij nierdialyse, dus ook de verkoop van andere producten zal hiermee gestimuleerd worden.
De analisten van KBC Asset Management verwachten bovendien dat de marges in nierdialyse zullen stijgen. De prijs voor een nierdialysebehandeling is door de overheid bepaalt, en het verschil tussen de gemaakte kosten en de vaste prijs is winst voor de operator. Recentelijk gelanceerde medicijnen versnellen het herstelproces of drukken de kosten van oude medicijnen die veel meer voorgeschreven moeten worden. Door meer gebruik te maken van deze nieuwe medicijnen, zal de marge in nierdialyse met enkele basispunten kunnen stijgen.
Fresenius zette de voorbije jaren ook in op integrated care. Die projecten, waarbij niet alleen de nierdialyse, maar de volledige opvolging van de gezondheid van de patiënt ook buiten de dialysemuren omvat, kende een moeizame start. Pas de voorbije kwartalen slaagde de onderneming erin die activiteit winstgevend te maken. De positieve effecten van integrated care moeten de komende maanden tot uiting komen. KBC Asset Management gaat uit van een leercurve in stijgende lijn. Dit zal verder bijdragen tot de margeverbetering van de onderneming ten opzichte van de voorbije kwartalen.
De mening van KBC
KBC Asset Management neemt aan dat Fresenius Medical, na een heel moeilijk jaar, de verwachtingen heeft bijgeschroefd tot een meer dan haalbaar niveau, teneinde de markt niet opnieuw met een kater op te zadelen. Omdat de eerste kwartalen de cijfers nog wel eens zouden kunnen tegenvallen, lijkt het dat het management de cijfers opzettelijk laag heeft gehouden om de markt de eerste kwartalen niet verder tegen zich in het harnas te jagen. Naarmate het jaar verder vordert, verwacht KBC Asset Management beterschap en kan de lat geleidelijk worden opgetrokken en het vertrouwen in het management hersteld.
Waardering
Fresenius noteert aan een K/W verhouding van 14x, zo’n 33% onder haar historische lange termijn gemiddelde van 18,5x. Ten opzichte van de brede medische technologie sector (K/W van 18x) noteert het met een korting van 22 % en bovendien onder het lange termijn gemiddelde van die markt (16x). KBC Asset Management ziet geen structurele wijzigingen in deze industrie die de plotse korting ten opzichte van de rest van de sector zouden moeten verklaren. Ze zijn dan ook van oordeel dat Fresenius te goedkoop is en brengen het aandeel naar kopen.