Wie vorige vrijdag aandelen Recticel kocht, is vandaag (net zoals meerderheidsaandeelhouder Bois Sauvage) zo'n 30% rijker. Op die positie tenminste. De markt reageert duidelijk enthousiast op de langverwachte verkoop van de Automotive Interiors-afdeling en het resterende 50%-belang in de Eurofoam Flexible Foams joint venture. Beide deals leveren een zeer aanvaardbaar bedrag van 210 miljoen euro op. Op naar een zuivere isolatiespeler, met verkoop van "Bedding" en de niet-Eurofoam "Flexible Foams"-activiteiten? Dat kan. Het "Kopen"-advies van KBC Securities blijft in elk geval op de tabellen staan.

Recticel 2.0

De verkoop voor 210 miljoen euro wordt via een ietwat complexe structuur geregeld, maar is niettemin voor analist Wim Hoste "geweldig nieuws". Die kreeg, net zoals de rest van de beleggers, evenwel nog geen afzonderlijke details van de deal, maar een snelle rekensom laat aan duidelijkheid weinig te wensen over.

De prijs die de Duitse private-equitygroep Admetos biedt voor Automotive Interiors is aanvaardbaar (wat vooral telt is dat er eindelijk een deal is), terwijl de prijs voor het resterende belang in Eurofoam zonder meer fantastisch is (de waarde wordt geschat op ongeveer 9x EV/EBITDA gebaseerd op de bedrijfskasstroom (EBITDA) die gegenereerd werd in de afgelopen jaren).

• Automotive Interiors
  • Deze afdeling zal in een eerste fase voor 51% verkocht worden. Het resterende belang van 49% zal worden verkocht onder een put/call-structuur, die vanaf maart 2024 kan worden uitgeoefend tegen een vooraf overeengekomen EBITDA-multiple.
• Eurofoam joint-venture
  • Het resterende 50%-belang wordt verkocht aan joint venture partner Greiner. Dat is geen verrassing, nadat Greiner vorig jaar al samen met Kingspan een gecombineerd bod uitbracht op de afdeling "Isolatie en Flexibele Schuimen" van Recticel. De JV genereerde in 2019 zo’n 400 miljoen euro omzet en kon daaruit mogelijk 20 miljoen euro bedrijfskasstroom (EBITDA) puren voor Recticel (50%). Het winstpotentieel in de toekomst zou iets hoger moeten kunnen liggen, dankzij de recente herstructureringsmaatregelen.

Financiële details

Recticel verdeelt de financiële gegevens niet over de twee afzonderlijke transacties, maar geeft aan dat de netto-opbrengst ongeveer 210 miljoen euro cash zou bedragen. De gecombineerde netto meerwaarde bedraagt 85 miljoen euro. Beide deals zullen ook 36 miljoen euro aan leaseverplichtingen overdragen, die vrijwel uitsluitend in de afdeling Automotive Interiors zitten.

KBCS schat dat de 210 miljoen als volgt kan opgeplitst worden: er zal verlies geboekt worden op Automotive Interiors, dat volgens KBCS zo’n 25,5 à 28 miljoen euro kan opleveren (multiple van 3,5 à 3,8x EV/REBITDA over 2019).

De overige 182 à 184,5 miljoen euro komt van de Eurofoam-participatie (EV/EBITDA-multiple van iets meer dan 9x). Dat is een zeer goede prijs, want het ligt ruim boven de geschatte 6,5x EV/EBITDA multiple zoals die verrekend werd in het som-der-delen model van KBCS.

What's next?

Zal Recticel geleidelijk aan evolueren naar een zuivere isolatiespeler, zoals concurrent Kingspan dat ook is? De CEO van Recticel meldt in het persbericht dat beide deals de groep "fundamenteel zullen heroriënteren op zijn activiteiten met een hogere toegevoegde waarde" en dat ze "zullen zorgen voor een grotere strategische flexibiliteit".

Onze analist gelooft dat de deals van vandaag mogelijk niet het eindspel voor Recticel zijn en sluit niet uit dat Recticel inderdaad naar een zuivere isolatiespeler evolueert. Daarvoor is wel een verkoop van de Bedding-afdeling en de niet-Eurofoam Flexible Foams activiteiten vereist, maar dat is voor later.

De visie van KBC Securities 

Wat vandaag telt is de forse stijging én het feit dat het koersdoel van 9 euro en het "Kopen"-advies behouden blijven. Op basis van de huidige koers (6,07 euro) zit er dus nog heel wat in de tank. Dat is ook het gevolg voor meerderheidsaandeelhouder Bois Sauvage, dat 27,49% van de aandelen van Recticel in handen heeft. Gebaseerd op de slotkoers van vrijdag was dat pakket goed voor zo’n 10% van de intrinsieke waarde. Het aandeel reageert vandaag opvallend genoeg niet (+0%) op de koerswinst van Recticel.