Recticel kondigde deze ochtend de overname van FoamPartner aan, een producent van soepelschuimen, over voor ongeveer 250 miljoen euro, wat meteen de nieuwe strategie duidelijk maakt. Het bedrijf wordt dus geen pure isolatiespeler, maar zet in op een tweeledige strategie, zonder plaats voor de ‘Bedding’-activiteiten. Niet de kortste weg naar een maximalisatie van aandeelhouderswaarde zoals KBC Securities-analist Wim Hoste dacht, maar dat staat een goedkeurende knik niet de weg. KBCS blijft de waardering van het aandeel aantrekkelijk vinden en blijft dus bij het “Opbouwen”-advies en 10 euro koersdoel.

FoamPartners 

De FoamPartner-activiteiten worden gekocht van de Zwitserse Conzetta-groep voor een ondernemingswaarde van 270 miljoen Zwitserse Frank (dat is ongeveer 250 miljoen euro). Daarvan wordt 250 miljoen Zwitserse frank betaald bij afronding van de deal - naar verwachting vóór het einde van het eerste kwartaal van 2021 - en 20 miljoen frank in januari 2022.

Slim fit

FoamPartner heeft ongeveer 1.100 werknemers in dienst en genereerde in 2019 een omzet van 297 miljoen CHF. Het is een wereldwijde aanbieder van schuimoplossingen in de markten Mobility, Industrial Specialties en Living & Care. Analist Wim Hoste onthoudt dat het aandeel comfortschuim kleiner is dan bij Recticel's divisie Flexible Foams, dus de overname zal de mix naar technisch schuim verbeteren.

De overname verbetert ook het geografische bereik, aangezien de divisie Chemical Solutions van Conzetta ongeveer 66% van de omzet in Europa boekte, terwijl de rest verdeeld is over Noord- en Zuid-Amerika (21%) en Azië (14%).

Waardering

De overnameprijs vertegenwoordigt een gemiddelde en genormaliseerde EBITA-multiple van 8,6x (over 2019 en 2020), hoewel het persbericht geen precieze uitsplitsing van de EBITDA tussen beide jaren verschaft. De website van Conzetta benadrukt dat de EBIT van de divisie Chemische Specialiteiten (waarvan FoamPartner 86% van de omzet vertegenwoordigt) daalde van 8,6 miljoen frank in de eerste helft van 2019 naar 1,7 miljoen frank in de eerste helft van 2020.

Hoewel deze cijfers op basis van IFRS-boekhoudnormen zijn opgemaakt (en dus niet genormaliseerd zijn), suggereren ze in ieder geval dat de resultaten tussen 2019 en 2020 aanzienlijk scheefgetrokken zijn, wat het moeilijker maakt om de bovengenoemde EBITDA-multiple te beoordelen (een ruwe schatting van KBCS zet de multiple voor 2019 op ongeveer 7 à 7,5x, wat acceptabel is).

Financiële implicaties

Recticel verwacht dat de overname vanaf het eerste volledige jaar van de consolidatie zal bijdragen aan de marges van de groep. Dat houdt geen rekening met synergievoordelen, die tegen 2023 moeten kunnen oplopen tot 14 miljoen euro, met een run rate van 10 miljoen euro tegen het einde van 2021.

Onze analist herinnert eraan dat Recticel op het einde van het derde kwartaal van een nettoschuld van slechts 9,3 miljoen euro had (incl. IFRS16-huurcontracten). Dat zou door de overname stijgen tot een pro forma niveau van 259 miljoen euro. Dit cijfer staat tegenover een eerdere EBITDA-prognose voor 2021 van 81 miljoen euro, die zou moeten kunnen stijgen tot ongeveer 110 miljoen euro dankzij toevoegingn van de EBITDA van FoamPartner.

Dit betekent dat Recticel een pro forma schuldgraad (nettoschuld tegenover EBITDA) voor 2021 van ongeveer 2,3x zou hebben. Hoewel dit beheersbaar is en naar verwachting gestaag zal afnemen in de komende jaren, onder meer dankzij de realisatie van de synergievoordelen, betekent het volgens KBCS dat Recticel op korte termijn geen grootschalige overnames in zijn Isolatie-afdeling zou kunnen doorvoeren.

Strategische herziening voor de “Bedden”-poot

Samen met de overname liet Recticel ook weten dat de groep een strategische evaluatie heeft uitgevoerd voor de “Bedding”-activiteiten, waardoor die afdeling in de etalage komt te staan. KBCS waardeert de beddendivisie momenteel op 144 miljoen euro, via een waarderingsmultiple van 6x EV/REBITDA (voor 2021). Afwachten of een verkoop snel tot de realiteit zal behoren

Conclusie

De overname is terecht groot nieuws, want Recticel wordt na vandaag niet langer geacht te evolueren naar een zuivere isolatiespeler. Dat was volgens analist Wim Hoste nochtans de kortste weg is om de waardecreatie voor de aandeelhouders te maximaliseren. Niettemin blijft de huidige waardering aantrekkelijk en blijft het 10 euro koersdoel en “Opbouwen”-advies daarom ook behouden.