De halfjaarcijfers van Sofina werden door beleggers en pers bijzonder in de gaten gehouden, maar de 10^de nieuwsbrief leverde weinig nieuwe informatie op. De intrinsieke waarde van de groep daalde 10,7% tot 10,11 miljard euro, goed voor 301,9 euro per aandeel, maar de waarde van de portefeuille van “niet-genoteerde beleggingen” loopt zoals altijd drie maanden achter de feiten. Omdat Sofina de door de partners gerapporteerde waarde overneemt in zijn boeken, viel er ook daar weinig te zeggen over de “meest correcte intrinsieke waarde”. Geen impact op koersdoel en advies, want KBCS blijft bij zijn mening dat de holding nog heel wat waarde te bieden heeft en dat de terugval overdreven is geweest.

Een kwestie van geloofwaardigheid

Centraal in de cijferset staat natuurlijk de geloofwaardigheid van de waarde die op belangen zoals Byju’s en andere eenhoorns wordt gekleefd. Maar daarover bericht de groep niet, onder meer omdat ze de externe waarderingen traditioneel gewoon overneemt. En dan nog zijn die waarderingen gebaseerd op het einde van maart 2021, omdat de fondsen van derden nu eenmaal niet sneller rapporteren. Daarmee wordt duidelijk dat het al dan niet gelijk van de shorters vandaag niet zal worden aangetoond.

Wel liet Sofina weten dat een daling van 10% in de waarde van de niet-genoteerde portefeuille leidt tot een daling van de intrinsieke waarde per aandeel met 13 euro. Het is daarom opnieuw wachten op meer informatie, die we pas in het jaarverslag zullen kunnen lezen. KBC Securities schreef in het waarderingsmodel alvast een terugval in met 10 à 15% ten opzichte van het einde van 2021.

Ondanks de erg actieve campagne van shorters, die een daling van het aandeel veroorzaakte met 51,1% tot dusver in 2022, blijft de beleggingscase van KBC Securities intact. De analist van KBC Securities is van mening dat de huidige koers een aantrekkelijk instapmoment vormt voor langetermijnbeleggers. Het “Kopen”-advies en koersdoel van 283 euro per aandeel blijven daarom behouden, en het aandeel blijft ook deel uitmaken van de Dynamic Top Pick-lijst van KBCS.

Financiële hoogtepunten

Analisten hadden een sterkere daling van de intrinsieke waarde verwacht, maar de portefeuille van Sofina toont blijkbaar toch meer veerkracht. Een aantal nieuwe investeringen droegen bijvoorbeeld bij aan een verdere diversificatie. Maar vooral lijkt het pessimisme rond het aandeel, dat te wijten was aan de shortpositie van Fraser Perring en de negatieve nieuwsstroom over specifieke bedrijven, overdreven. Sofina haalde in september 2021 bijvoorbeeld 700 miljoen euro op via een lening met een coupon van 1%, wat genoeg vuurkracht moet geven om haar strategische doelstellingen te bevorderen.

Evolutie van de portefeuille

• Lange Termijn Minderheidsbelangen (29% van de NIW)

De waarde van deze portefeuille daalde met 24,1% tot 2,29 miljard euro. En dat is logisch, want dit segment omvat de beursgenoteerde belangen. Die hadden per einde juni een gecombineerde waarde van 571,3 miljoen, vlot 32,8% minder dan op het einde van 2021. De waarde van de niet-genoteerde belangen bedroeg 2,36 miljard euro, goed voor een terugval met 21,7% op jaarbasis. Sofina investeerde in 2022 twee keer in Biobest en stapte uit haar investering in Hillebrand.

• Sofina Growth (19% van de NIW)

De waarde van deze portefeuille daalde met 0,6% tot 1,92 miljard euro. Ondanks de marktvolatiliteit werd de portefeuille verder gediversifieerd, zowel geografisch als sectoraal. Er werden nieuwe participaties genomen in Birdie, Cleo, CoachHub, Labster, Typeform, Rohlik, Everdrop en Skillmatics. Verder werden belangen verhoogd in Cred, FORMA, Mamaearth, MedGenome, VerSe Innovation en Vinted. Sofina stapte gedeeltelijk en volledig uit haar belangen in respectievelijk Pine Labs en Missfresh.

• 3rd Party Funds (52% van de NIW)

De portefeuille bleef qua waardering grotendeels onveranderd (+0,6%) op 5,25 miljard euro. Sofina verkocht enkele investeringen in enkele fondsen die niet langer aansluiten bij de kern van haar strategie. In totaal gaat het om minder dan 6,0% van dit segment. Deze verkoop zal in het tweede halfjaar van 2022 worden afgerond, maar de gerapporteerde intrinsieke waarde weerspiegelt de voorwaarden al wel.

• Balans

Sofina heeft 695 miljoen euro aan bruto kasmiddelen ter beschikking (op netto basis wordt dat 0,8 miljoen euro), met daarnaast nog eens 925 miljoen euro aan doorlopende kredietfaciliteiten. Die zijn vandaag nog helemaal ongebruikt.

Beleggingscase

KBC Securities rekende verder met de cijfers van Sofina, namelijk dat een daling van 10% in de waarde van de niet-genoteerde portefeuille leidt tot een daling van de intrinsieke waarde per aandeel met 13 euro. Een daling met 10% zou dus 435 miljoen euro kosten, wat inhoudt dat de niet-genoteerde portefeuille zo’n 4,35 miljard euro waard is in de boeken van Sofina. In dat geval is net geen 83% van de portefeuille van de derde partij fondsen niet-genoteerd. Als er dus 15% waardeverminderingen worden doorgevoerd in die portefeuille, dan kan dat 19,5 euro per aandeel van de intrinsieke waarde afschaven tot 282,5 euro. En laat dat nu net gelijk vallen met het koersdoel van 283 euro van KBC Securities.

De analist meent vooral dat de langetermijnprestaties van Sofina niet zullen worden aangedreven door een paar namen in de portefeuille, onder meer omdat de top 10 van de portefeuille ongeveer 25% van de intrinsieke waarde vertegenwoordigt. De prestatie op lange termijn zal eerder worden bepaald door de kwaliteit en de diversificatie van de totale portefeuille. De algemene gezondheid is in dat kader niet zorgwekkend, al zullen sommige niet-genoteerde beleggingen moeten worden afgewaardeerd door de verslechterende macro-economische situatie. Dat gaat vooral op voor bedrijven in de groeifase. Sofina zal wat dat betreft haar kapitaal blijven spreiden over de best-in-class Private Equity en Venture Capital spelers, zal haar portefeuille verder blijven diversifiëren en zal zo op lange termijn aandeelhouderswaarde blijven creëren.

Sinds het begin van het jaar is Sofina onder grote druk komen te staan door de short positie van Fraser Perring, met vragen over onder meer de accuraatheid van de waardering van Zilingo en THG. Dat de hoge graad van pessimisme op de wereldwijde aandelenmarkten eveneens een rol speelt, is duidelijk. Door de koersdaling werd de waardecreatie (in termijn van intrinsieke waarde bijdrage) door de kapitaalrondes en de bijhorende waarderingen van BYJU's, Zilingo en The Hut Group alleszins tenietgedaan. Terwijl Sofina volledig blootgesteld blijft aan drastische kortetermijnbewegingen in de wereldwijde aandelenmarkten door recessieangst, hoge inflatie, knelpunten in de toeleveringsketen, aanhoudend conflict in Oekraïne en een mogelijke energiecrisis in Europa, blijft KBCS geloven dat Sofina toegang biedt tot anders moeilijk toegankelijke best-in-classopportuniteiten in Private Equity en Venture Capital. Daarenboven biedt de groep meer dan voldoende liquiditeit en een goede diversificatie over geografische gebieden en sectoren. Geen impact op het “Kopen”-advies en het koersdoel van 283 euro.