Tessenderlo kwam gisteren met cijfers over het voorbije jaar en die kregen een tweede lezing door KBC Securities-analist Wim Hoste die in een iets uitgebreidere nota uitmondde. Centraal daarin staat de onzekerheid over de vooruitzichten voor de agrodivisie als gevolg van de oorlog in Oekraïne en de toegenomen kans dat er een nieuw bod komt op Tessenderlo door Picanol en diens meerderheidsaandeelhouder Luc Tack. De kans op dat laatste is toegenomen nu Tessenderlo's T-Power-divisie waarschijnlijk geen nieuw project zal krijgen. Samen drie interessante elementen die duidelijk wat extra aandacht verdienen en de vraag opwerpen of het eindspel voor Tessenderlo is ingezet.

Nog even kort over de jaarcijfers. Tessenderlo zag zijn aangepaste bedrijfskasstroom in 2021 stijgen met 12,6%, wat zo’n 2 à 3 % boven de verwachtingen van de analisten én van het bedrijf zelf ligt. Deze cijfers impliceren een groei van de bedrijfskaststroom (EBITDA) in de tweede jaarhelft met 27,8% tot 169,5 miljoen euro, terwijl op 161,2 miljoen euro gemikt werd. Voor 2022 wordt gemikt op eenzelfde EBITDA-cijfer, maar zelfs dat ligt 3% boven de schattingen.

Tessenderlo’s vooruitzichten: onzekerheid vanaf 2^de jaarhelft

Ondanks deze vooruitzichten verwacht Tessenderlo een grote mate van onzekerheid als gevolg van het conflict in Oost-Europa, alsook moeilijke omstandigheden in de toeleveringsketen en andere uitdagingen na de COVID-19-pandemie. De vraag van de klanten en de verkoopmarge zouden de komende maanden onder druk komen te staan.

Belangrijk zijn de vooruitzichten voor SOP (meststoffen op basis van kalium, potassium, en zwavel, sulfur). Tessenderlo vermeldt dat het gewoonlijk MOP (kaliummuriaat, belangrijkste grondstof voor SOP) betrekt uit Rusland en Wit-Rusland, die goed zijn voor ongeveer 24 miljoen ton op een wereldmarkt van 70 miljoen ton. Door sancties zijn leveringen uit Rusland en Wit-Rusland momenteel echter niet mogelijk. Tessenderlo beschikt over een aanzienlijke MOP-voorraad. De SOP-productie in de eerste helft van 2022 zou dus niet beïnvloed mogen worden. Toch is er onzekerheid over de vooruitzichten voor de tweede jaarhelft en de vraag is of Tessenderlo bijkomende MOP-bronnen zal vinden. De prognoses voor 2022 gaan ervan uit dat de SOP-productie kan worden voortgezet in de tweede jaarhelft, en dit is dus duidelijk een element van onzekerheid.

Analist Wim Hoste verfijnde met deze informatie het winstmodel en de prognose voor de aangepaste bedrijfskasstroom wordt licht aangepast van 345 naar 346 miljoen euro. Die nieuwe prognose ligt ongeveer 2% onder het niveau van boekjaar ‘21 en onder de verwachtingen van Tessenderlo, aangezien ze een meer conservatieve prognose voor de inkoop van MOP's en de agromarges voor de tweede jaarhelft hanteren.

T-Power

Tessenderlo's T-Power divisie exploiteert een 425 MW gascentrale, gelegen op het terrein van Tessenderlo Group in de Belgische gemeente Tessenderlo. De bestaande centrale is nog vrij modern, in bedrijf sinds juni 2011. De capaciteit van de centrale is volledig verkocht aan RWE onder een 15-jarige tolling overeenkomst die loopt tot 2026. De tolling-overeenkomst kan na 2026 worden verlengd, maar de voorwaarden na 2026 zullen anders zullen zijn (maar niet bekendgemaakt).

Tessenderlo nam deel aan de veiling van Capacity Remuneration Mechanism (CRM) die vorig jaar door de Belgische federale regering werd georganiseerd met een 900 MW-project voor een (tweede) gasgestookte centrale, eveneens in de gemeente Tessenderlo. De keuze viel echter op twee andere projecten. Tessenderlo kreeg voor zijn project bovendien ook geen vergunning van de Vlaamse minister van Milieuzaken, Zuhal Demir. Niettemin heeft Tessenderlo de genoemde bezwaren aangepakt en heeft onlangs opnieuw een vergunningsaanvraag ingediend.

Met dit in het achterhoofd denkt analist Wim Hoste dat de kansen op een 2^de  T-Power-project aanzienlijk zijn afgenomen. Tessenderlo zal volgens hem niet verder gaan met het project zonder CRM-subsidies. Door het besluit van de Belgische regering van medio maart om de levensduur van twee van de bestaande kerncentrales (in Tihange en Doel) te verlengen, lijkt het onrealistisch dat de Belgische autoriteiten een tweede CRM-veiling organiseren. Analist Wim Hoste hield in zijn prognoses nog geen rekening met het project.

Luc Tack’s take

Verbrugge, een dochteronderneming van Picanol, heeft samen met Luc Tack een belang van 56,7 % in Tessenderlo. Rekening houdend met de dubbele stemrechten voor langetermijnaandeelhouders, betekent dit dat Luc Tack (rechtstreeks en via Picanol) 70,6 % van de stemrechten van Tessenderlo controleert.

Analist Wim Hoste verwacht dat Luc Tack zijn positie in Tessenderlo verder zal willen versterken. De vraag is of dat zal gebeuren via verdere geleidelijke aankopen op de markt of dat er op een bepaald moment een grotere stap zal komen. Luc Tack stelde in 2015 al eens voor om Tessenderlo te fuseren met de industriële activiteiten van Picanol, maar het project werd in maart 2016 ingetrokken na discussies met en protest van bepaalde minderheidsaandeelhouders.

Een mogelijk scenario is dat Luc Tack een nieuwe poging doet om Picanol met Tessenderlo te laten fuseren wanneer hij minstens 75% van de stemrechten van Tessenderlo controleert. Een fusievoorstel heeft immers een 75% goedkeuring nodig op de vereiste BAV's van beide betrokken bedrijven. Maar gezien de aanwezigheid op buitengewone algemene vergaderingen nooit 100% is, lijkt het erop dat met 70,6% van de stemrechten de kans groot is dat Luc Tack de vereiste 75% goedkeuring al zou krijgen.

Een fusievoorstel zou ook moeten worden besproken en gesteund door de raden van bestuur van zowel Picanol als Tessenderlo, waarbij de onafhankelijke bestuurders een fiduciaire plicht hebben tegenover minderheidsaandeelhouders en dus een belangrijke stem hebben.

Picanol lijkt er financieel klaar voor

Interessant is dat een bod op Tessenderlo door Picanol mogelijk begint te worden vanuit een puur financieel standpunt. Solide resultaten van de afgelopen jaren hebben Picanol in staat gesteld zijn schuldenlast te verminderen met bijna 200 miljoen euro in de afgelopen twee jaar, met de huidige nettoschuld/EBITDA-niveau van Picanol slechts 0,1x. Als Picanol het huidige koersdoel van KBC Securities van 43 euro per aandeel voor Tessenderlo zou bieden, dan zou de overname van alle minderheden (inclusief de aandelen die momenteel rechtstreeks in handen zijn van Luc Tack/Symphony Mills) ongeveer 910 miljoen euro kosten en de pro forma nettoschuld van Picanol op 955 miljoen euro brengen of een pro forma nettoschuldgraad van 2,2x.

Een volledige absorptie van Tessenderlo door Picanol en de annulering van een van de listings zou een zekere duplicatie van kosten kunnen vermijden. Of dat betekent dat een fusie/bod op korte termijn zal plaatsvinden, blijft echter een open vraag.

KBC Securities over Tessenderlo

Rekening houdend met de solide vrije kasstroom generatie en de aantrekkelijke waardering handhaaft Analist Wim Hoste het “Opbouwen”-advies en het eerder aangehaalde koersdoel van 43 euro.