Sabrina Reynen, fondsbeheerder bij KBC Asset Management, beschrijft de kansen voor het vastgoed in 2025. Zij doet dat in twee delen. Deze week het eerste deel.

De afgelopen jaren waren moeilijk voor REIT's. De macro-economische omgeving was allesbehalve gunstig en de agressieve renteverhogingen van centrale banken wereldwijd hebben de sector geen deugd gedaan.

In het verleden zagen we dat de prestatie van de vastgoedsector doorgaans in lijn lag met de prestatie van de wereldwijde aandelenmarkt. Maar sinds 2020, het jaar waarin Corona toesloeg, is er een ontkoppeling ontstaan van de prestaties van de wereldwijde aandelenmarkten en deze werd verder versterkt door de renteverhogingen. Tot nu toe is deze kloof niet gedicht.

Ook 2024 was allesbehalve een geweldig jaar voor vastgoed (-16% ten opzichte van de wereldwijde aandelenmarkt). In de zomer zagen we een heropleving, mede dankzij een rotatie van activa uit de IT-sector en het enthousiasme rond de eerste renteverlagingen, maar tegen het einde van het jaar kwamen top-down bezorgdheden over de Britse begroting, politieke onrust in Frankrijk en Duitsland en Amerikaanse verkiezingen weer centraal te staan. Voorlopig lijken de meeste beleggers deze bezorgdheden te extrapoleren naar de toekomst, maar hebben ze wel gelijk? 

De rentevoeten op langetermijnobligaties zijn tot nu toe niet gedaald. De Amerikaanse 10-jaars rente schommelt rond de 4,6%, 70 basispunten hoger dan eind 2023. In Europa is het allicht iets lager, maar toch klinkt de term "higher for longer" menig belegger nog steeds bekend in de oren.

De hamvraag voor 2025: zal de bijna perfect negatieve correlatie die we de afgelopen jaren zagen tussen de prestaties van vastgoedaandelen en rentewijzigingen zich voortzetten? Of zullen beleggers hun focus kunnen verleggen van renteoverwegingen naar onderliggende fundamentele drivers?

Het is zeker het proberen waard. Over het algemeen zijn de fundamenten behoorlijk solide en als zodanig zou de toekomst er beter uit moeten zien. De rente zal uiteindelijk dalen, allicht aan een langzamer tempo dan eerder werd aangenomen, maar toch wordt verwacht dat ze zal dalen. Ook de creditspreads zijn genormaliseerd. We zagen dat de kapitaalmarkten weer openden en dat transactievolumes langzaam aantrokken. Bovendien zijn de waarderingen van vastgoed gestabiliseerd en worden ze ook onderlegd door recente markttransacties, de vraag-aanbod verhoudingen blijven er gunstig uitzien in de meeste sectoren binnen vastgoed, denk maar aan datacenters, woningen, studentenwoningen, zorgvastgoed... Dat klinkt niet zo slecht, toch?

Deel 1 - Europa

Indien we kijken naar schuldgraden binnen vastgoedbedrijven komen we al snel terug uit bij langetermijnrentevoeten. Is er licht aan de het einde van de schuldentunnel in Europa? Wel, Europese REIT's hebben de voorbije jaren aan hun balansen moeten werken en dat hebben ze effectief gedaan. De Net Debt/EBITDA en de Loan To Value, zijn sterk verbeterd en lijken onder controle.

Desinvesteringsdoelstellingen die bedrijven de afgelopen 2 jaar hadden vooropgesteld, zijn door de meeste REIT's behaald, wat een zeker gevoel van comfort biedt en aangeeft dat het management in staat is om hun plannen uit te voeren. Toch mogen we niet vergeten dat er de komende jaren nog steeds schulden moeten worden geherfinancierd, wat voor een opwaartse druk op de gemiddelde financieringskosten zal zorgen en een impact of winsten zal hebben.

Langs de andere kant is het herfinancieringsrisico op zich afgenomen. Al bij al zouden REIT's dus veel beter bestand moeten zijn tegen stijgende rentetarieven dan aan het begin van de neerwaartse cyclus in 2022. De Net Debt/EBITDA-niveaus zijn gedaald van gemiddeld ongeveer 14x naar 11x en ook de LTV's (loan-to-value, schulden t.o.v. de waarde van de activa) zijn aanzienlijk verbeterd (van gemiddeld ongeveer 48% naar 43%). 

Wat met externe groei?  Het versterken van de balansen door onder meer verkopen van activa en het herzien van bestaande ontwikkelingspijplijnen is ten koste gegaan van externe groei. De huidige grote kortingen ten opzichte van Net Tangible assets (NTA) maken het groeien door middel van kapitaalverhogingen minder aantrekkelijk voor REIT's en het is ook minder evident om additionele schulden aan te gaan om te groeien. Alternatieven die we vorig jaar hebben gezien, zouden dit jaar eventueel terug opgerakeld kunnen worden: Contributions in Kind (Xior begin 2024), activarotaties of het opzoeken van minder kapitaalintensieve kasstromen (Vonovia). Ook M&A-activiteit (M&A= overnames) is iets dat we zou kunnen zien terugkeren. Grote NTA-kortingen van meer dan 35%, een overbevolkt REITs-landschap zou aanzet geven tot een consolidatie van de markt. Ogen open in 2025!

De waarderingen van vastgoedactiva hebben vorig jaar een dieptepunt gekend en zullen vermoedelijk terug een positieve evolutie kennen. De dalingen waren minder uitgesproken dan gevreesd, aangezien de groei in huurinkomsten zeer sterk was. Veel huurprijzen in Europa zijn gekoppeld aan inflatie, gunstige vraag/aanbodverhoudingen en een lage leegstand hebben verhuurders een hoge prijszettingsmacht gegeven.

De vooruitzichten voor 2025 zien er zeker veelbelovend uit voor de meeste REIT's in Europa, maar er zijn enkele verschillen tussen de sectoren.

Sectoren

De logistieke REIT-sector heeft een slecht jaar achter de rug (-30% ten opzichte van de EPRA-index). Na jaren van exceptionele vraag en sterke groei in huurinkomsten, mede gedreven door de opkomst van e-commerce en nearshoring, heeft de sector het voorbije jaar een normalisatie van de vraag gekend waarbij huurders meer tijd nodig hadden om beslissingen te nemen en het aangaan van nieuwe huurovereenkomsten vertraagde. Veel logistieke REIT's hebben hierdoor hun ontwikkelingspijplijnen uitgesteld om zo hun prijszettingsmacht en groei in huurinkomsten te beschermen. Ondanks deze afkoeling wordt verwacht dat logistieke REIT's een jaarlijkse groei in huurinkomsten van meer dan 3,5% zullen kunnen genereren. Als u op zoek bent naar een meer defensieve REIT met een activaportefeuille van zeer hoge kwaliteit die een stabiel rendement genereert, dan is logistiek zeker een sector die in de beleggersportefeuille thuis hoort.

Als we kijken naar residentieel vastgoed (traditionele woningen en studentenhuisvesting), denken we dat het aanhoudende onevenwicht tussen vraag en aanbod ondersteunend zal werken. Aan aanbodzijde blijven er grote uitdagingen die beperkend werken, zoals hoge bouwkosten en onvoldoende verleende bouwvergunningen, terwijl de vraag naar woningen gestaag toeneemt. Residentiële REIT's en dan voornamelijk Duitse spelers behoren doorgaans ook tot de REIT's met de hoogste schuldenlast, wat het externe groeiverhaal nog uitdagender maakt. Binnen residentieel vastgoed geven we de voorkeur aan studentenhuisvesting omdat de vraag hier erg sterk is, het aanbod niet kan volgen en de groei in huurinkomsten uitzonderlijk oogt. Europese steden komen meer dan 1 miljoen bedden tekort en we hebben de voorbije 2 jaar gemiddelde stijgingen van 11% per jaar in de huurprijzen kunnen observeren.

Als er één REIT-sector was die het in 2024 naar zijn zin had, dan was het wel Retail (+13% in 2024). Ondanks alle tegenslagen verraste de sector met een lage leegstand, solide verkoopcijfers van huurders en positieve huurstijgingen. De nieuwe balans die lijkt gevonden tussen online winkels en fysieke winkels, met andere woorden de omnichannel-aanpak, zorgt ervoor dat prime-retail vastgoed nog steeds in trek is. Er komt ook bijna geen nieuw aanbod op de markt, wat zorgt voor een stabielere omgeving. Voorlopig nemen we een voorzichtigere houding aan, aangezien de grotere onzekerheid rond de politieke situatie, de impact van een economische vertraging en de recente opleving van de inflatie consumenten ertoe zou kunnen aanzetten hun geld op zak te houden.

Kantoren komen er tegenwoordig in twee maten: Prime-kantoren, state-of-the-art gebouwen die aan alle energetische vereisten voldoen en op toplocaties liggen: "The best of the best". En dan heb je "de rest", vaak verouderde kantoorgebouwen die met een grote leegstand te kampen hebben. Het probleem is dat na Covid en door de komst van telewerk veel kantoorruimte leeg staat. Bedrijven die hun personeel terug naar kantoor willen zien komen, kiezen ervoor om alleen de beste panden te huren. De vraag naar de beste kantoren is sterk en in de belangrijkste Europese markten blijft de groei in huurinkomsten boven de 7% liggen. Toch blijft de totale vraag naar kantoren onder het 10-jarig gemiddelde en moeten kantoor-REIT's nog steeds zien af te geraken van gebouwen die niemand wil.

Natuurlijk mogen we datacenters niet vergeten? In principe komt het ook hier neer op basis economische principes: de verhouding tussen vraag en aanbod. Verhuurders van datacenters beschikken momenteel waarschijnlijk over de sterkste prijszettingsmacht binnen de sector. En hoewel de VS koploper zijn op het gebied van datacenterontwikkelingen, zien we Europa een tandje bijsteken, met Duitsland en het VK als de twee belangrijkste hubs in Europa. De groeivooruitzichten door nieuwe ontwikkelingen en groei in huurinkomsten zijn vrij sterk.

Zelfs een deel van de logistieke spelers zou hun gronden kunnen gebruiken om datacenters te ontwikkelen als aanvulling op hun kernactiviteit? We hebben hier reeds enkele initiatieven kunnen observeren met bijvoorbeeld VGP die een 'dedicated' team heeft samengesteld alsook een eerste locatie voor datacenterontwikkeling heeft geïdentificeerd of Merlin Properties die een nieuwe productlijn lanceerde en geld ophaalde door middel van een kapitaalverhoging om hun nieuwe datacenterontwikkelingen te financieren. In het Verenigd Koninkrijk heb je onder meer Segro, die al tientallen jaren actief is in datacenters en zal blijven investeren.

Last but not least, een korte opmerking over zorgvastgoed en ziekenhuizen en REIT's voor seniorenhuisvesting. Ook hier worden de vooruitzichten voor Europa steeds beter. De negatieve impact van Covid en het Orpea schandaal lijken verteerd. De demografische gegevens zijn gunstig en investeringen trekken terug aan.

Vastgoed staat op het punt om terug te presteren. De onderliggende fundamenten zijn solide, de rente zal naar verwachting dalen en 2025 heeft een minder drukke macro-economische agenda. Van zodra beleggers realiseren dat vastgoed niet alleen rond rentevoeten draait, zou de sector wel is een extra boost kunnen krijgen. Voorlopig biedt het een aantrekkelijk instapmoment met mooie kortingen en solide groeivooruitzichten, voor de durvers onder ons. En trouwens, als je de correlatie tussen de EPRA TR-index en de 10-jaars swap bekijkt, het lijkt erop dat er iets aan het veranderen is... Zeker iets om in de gaten te houden.