Autofabrikant Volkswagen (VW) kondigde zondag aan dat het een waardering tussen 69,7 miljard en 75,2 miljard euro verwacht voor de beursgang van zijn meest waardevolle merk, Porsche AG. Met het geld dat wordt opgehaald wil VW niet alleen de overgang naar elektrische voertuigen financieren maar ook investeren in autonoom rijden en in de ontwikkeling van batterijen, weet KBC Asset Management-analist Kurt Ruts.

Details van de beursgang
Het aandelenkapitaal van Porsche is 50:50 verdeeld over de preferente aandelen zonder stemrecht en gewone aandelen met stemrecht. Alleen de aandelen zonder stemrecht zullen op de beurs noteren. Deze tweeledige aandelenstructuur is vergelijkbaar met die VW. VW zal bij de beursgang 25% van de aandelen zonder stemrecht op de markt brengen. Het bedrijf zal ook 25%+1 aandelen met stemrecht verkopen aan PSE (=Porsche SE holding die wordt gecontroleerd door de families Porsche / Piech en die respectievelijk 31,4% en 53,3% van het aandelenkapitaal en stemrechten van VW bezit) tegen de plaatsingsprijs van de aandelen zonder stemrecht plus een premie van 7,5% om rekening te houden met de stemrechten.

Porsche opnieuw in handen van familie
Na deze transacties zal VW een meerderheidsbelang van 75% in Porsche blijven houden en Porsche in haar jaarrekeningen blijven consolideren (zoals zij altijd heeft gedaan). VW zal bijna 75% van de stemrechten controleren, terwijl PSE dus 25%+1 van de stemrechten zal controleren, waardoor het een blokkeringsminderheid krijgt. Zodoende zal de familie Porsche/Piech (via PSE) ongeveer 65% van de stemrechten van Porsche controleren.

En de VW-aandeelhouders?
In het midden van de waarderingsvork haalt VW 18,8 miljard euro op uit de opbrengst van de beursgang en de opbrengst van de aandelenverkoop aan PSE. Volkswagen roept in december een buitengewone aandeelhoudersvergadering bijeen waar het zal voorstellen om begin 2023 49% van de totale opbrengst als speciaal dividend aan de aandeelhouders uit te keren.

De staatsinvesteringsfondsen van Qatar, Abu Dhabi en Noorwegen en de beleggingsmaatschappij T. Rowe Price schrijven als hoeksteeninvesteerders voor maximaal 3,68 miljard euro in op preferente aandelen.

Symboliek
Met een knipoog naar zijn beroemdste model (negen-elf) zal de beursgang 911 miljoen aandelen omvatten. De prijs van beursgenoteerde Porsche-aandelen zal tussen76,5 en 82,5 euro per aandeel liggen, wat neerkomt op een waardering tussen EUR 69,7 miljard en EUR 75,2 miljard. De handel van de Porsche-aandelen op de beurs van Frankfurt begint op 29 september.

Porsche?

• verkoopt jaarlijks ongeveer 300.000 auto's;
• zit met een gemiddelde opbrengst per eenheid (ARPU) van ongeveer 100.000 euro ruim boven zijn Duitse concurrenten (Mercedes-Benz, BMW en Audi) die aan ARPU's van 50.000 tot 70.000 euro zitten;
• sloeg erin consequent EBIT-marges van 15 à 20% te realiseren, waardoor het een van de meest winstgevende automerken is. De winstgevendheid van Porsche wordt alleen geëvenaard door Ferrari, dat 25% EBIT-marges realiseert;
• profiteert aanzienlijk van de toegang tot de veel grotere schaalvoordelen, leveranciersrelaties en onderzoek- & ontwikkelingsinspanningen van het VW-concern. Porsche is weliswaar een veel grotere fabrikant dan toen het in 2009 tot de VW-groep toetrad, maar het is nog steeds relatief klein om de lasten van onderzoek en ontwikkeling te dragen als het zelfstandig zou zijn, vooral gezien de huidige overgang naar elektrische voertuigen op batterijen;
• Porsches Taycan, die ongeveer 135 000 euro kost, is zeer succesvol, met een verdubbeling van de verkoop tot 41 000 eenheden in 2021 vanaf 2020 zonder veel kannibalisatie van andere modellen;
• heeft agressieve elektrificatiedoelstellingen, met als doel dat meer dan 50% in 2025 en meer dan 80% in 2030 van de wereldwijde verkoop elektrische wagens zijn, terwijl alleen de 911-sportwagen beschikbaar zal zijn als ICE/hybride-variant;
• Wil naar een langetermijnmarge van meer dan 20%.

KBC Asset Management over Porsche
De beursgang lijkt toegesneden op de belangen van de families Porsche/Piech, meent Kurt Ruts. Via PSE zullen zij immers de enigen zijn die stemgerechtigde aandelen kopen, waardoor zij weer de leiding krijgen over een actief waarover zij in 2012 de directe controle verloren toen VW Porsche kocht in een omgekeerde overname. Aangezien zij Porsche-aandelen kopen tegen een prijs die gekoppeld is aan de IPO-prijs, hebben zij geen reden om de IPO-opbrengst voor VW te maximaliseren.

De beursgang van Porsche biedt VW een kans om waarde te ontsluiten, denkt Kurt Ruts. Nu Porsche waarschijnlijk meer dan EUR 70 miljard aan marktkapitalisatie opbrengt, lijkt de rest van VW's activiteiten zeer laag gewaardeerd. Aan de slotkoers van gisteren (147 euro) is heel VW 90 miljard euro waard.

De markt past echter een grote korting toe op alle activa van VW vanwege de conglomeraatstructuur en de bezorgdheid over het bestuur, gezien de controle die wordt uitgeoefend door PSE en de deelstaat Nedersaksen. Toch zal de beursgang de toch al complexe bedrijfsstructuur en governance bij VW zeker niet vereenvoudigen. Daarom zou de markt wel eens een nog grotere korting kunnen toepassen...

Bovendien wordt het gewone VW-aandeel (ISIN: DE0007664005) verhandeld tegen een premie van meer dan 35% ten opzichte van het preferente VW-aandeel (ISIN: DE0007664039). Volgens Kurt Ruts is dat niet gerechtvaardigd.

Mensen die op de beursgang van Porsche willen inspelen, kunnen beter preferente VW-aandelen of PSE-aandelen kopen, meent Kurt Ruts. Hij wijst er ook op dat Mercedes (KBC AM: ‘kopen’, koersdoel 82 euro) en BMW (KBC AM: ‘kopen’, koersdoel 107 euro) als premium autofabrikanten kunnen profiteren van een positieve waarderingsreactie van Porsche.

Daarom herhaalt Kurt Ruts zijn ‘Houden’-advies en koersdoel van 197 euro voor de gewone aandelen van VW. Het aandeel noteert momenteel rond 206,20 euro (+0,93%).